家族办公室的资产配置之道，要根据行业来分配资产

家族办公室的资产配置之道

Q：何文迪 e代理创始人兼CEO
A：管文浩 CVC前管理合伙人，资深私募股权投资专家

Q：2020年是极其特殊的一年，有许多重大事件发生，如：新冠疫情、中美关系、美国大选和石油危机。这些事件对全球经济和资本市场将带来怎样的影响？您对于2020年下半年的宏观经济走势与资本市场有何看法？

A：虽然我无法未卜先知地预测到2020年将会发生什么，但是我对市场有一个长期的想法。

股票市场。长期来看，股票市场会达到了一个正常的水平。我们看2020年或2021年，即便是所有公司的标普指数下降到了0，其估值长期来看也不会出现特别大的下降，下降幅度可能只在10%。另外，目前基准利率已经接近于0，在美国也是如此，而此前利率其实是比较高的，差不多在5%，SNP的长期PE是15或16倍，更早的时候可能会达到16或18倍。目前，在基准利率达到0的时候，PE的倍数可以达到20-25倍，在此情况下，股权收益可以达到4%-5%。而且大规模的货币或财政政策刺激，会导致适度的通货膨胀，这些都有利于股票的发展。所以长期来说，股票市场可以回到正常的水平，只是中间会有一些高低起伏。

信贷市场。我想信贷市场也是会稳定下来的，但是花费时间会更长一些，而且目前债券的价格已经在低位有所恢复。就我个人而言，即便是我在金融方面有一定的背景，也并不会去买这些债券或贷款，主要还是通过基金经理来做一些信贷的对冲基金或私有信贷基金。其中对冲基金主要是来交易公众的债券；私有信贷基金主要是购买现在已经存在的私有贷款或发行更加具有吸引力的新贷款。我认为，债券在整个市场低迷之时，价格还是比较便宜，比较有吸引力的。

Q：美国股市因疫情出现下降后，很快便得到恢复，但在亚洲市场并没有看到足够的恢复力度，对此您如何看待？如果您要投资，会选择哪个股票市场呢？

A：其实很难去说到底为什么会有这样的差别。拿主权财富基金来讲，在海外，它们在市场低迷来临之前就已经转变成了现金，这样在市场低迷真的到来之时能够有效地去应对。当然，较低的利率也是我们考虑的一个因素。而亚洲不同的一点在于，有很多资产并没有转变成现金，所以在市场低迷的过程中出现了不同的表现。海内外市场出现差别也有可能是因为在不同的地区有不同的情况，我想内地和香港可能本来就有一个过高的估值，而且一些家族企业可能会绵延更长时间的趋势。

Q：您认为新冠疫情会不会给我们带来一些根本的影响？如果有，会有什么样的影响？它们对投资者又意味着什么？

A：香港是当年受SARS影响最严重的区域，通过当年的情况来看，我想病毒会对我们的生活方式带来小小的影响，比如市场会在疫情结束之后回到原来的水平，我想新冠疫情结束后可能也会出现同样的态势。此外，关于中美之间关系的恶化和反全球化呼声出现，在疫情爆发之前就已经存在了。非常不幸的一点是，在中期这个态势可能会进一步的加剧。

Q：过去三十年里，您在私募股权投资方面总结了哪些经验教训？在现在这个特殊的时刻，是否也是私募股权的投资机会？如果是，我们需要做哪些准备工作？

A：要确保你是能够去购买PE的，因为它是一种非常长期的投资，而且会有流动性阻碍。这里需要注意三点：

做投资时要有多个年头的集资，因为FE有基金开始的年头，就像红酒，有些年份产出来比较好，而有些就不一定。如果你不能去判断年头的好坏，最终情况就会有所不同。

需要去看一些更大的私募公司。大公司会有更多的优势，比如有更多的团队成员，可以做到更好的交易并且能够更好的去执行这些交易。它们也会经历很多不同的投资周期，比如出现疫情它们知道如何应对。

按照行业、区域、私募股权的类型来进行多样化配置，比如关注技术、科技、健康的基金，或者来自美国的头部产品。

Q：很多家族办公室都很关注一些另类投资。历史上，对于一些具体的交易机会是非常感兴趣的，但最近几年却更加谨慎，比如一些单个交易机会更加愿意给到一些基金经理去管理。你怎么看待这种转变？

A：我主要关注基金本身。一般家族办公室都是很小的团队，如果只关注单个交易的投资，风险相对来说会比较大，并且管理的体量也会比较大。因为首先需要大量的交易，要有单个交易的区域，同时需要有团队跟上所有的管理、执行、跟踪等等。同时，像银行这一块，有些在Pro-IPO的交易价格非常高，很多都是当时比较受欢迎的产品，我可能会对这种技术性投资比较感兴趣。

Q：除一些有名的公司外，还有在不断发展过程中的管理者，它们可能规模会比较小，但具备比较高的潜在收益。人们在这两类公司之间会想要寻求一种平衡。对您来讲，要如何去平衡？

A：如果你了解这个管理者或者了解他们的投资策略，我觉得我们也可以去追寻这些小的管理公司。对他们采取的一些战略有所感觉，这是值得去做投资决定的。我在这个行业中，也认识一些新进的管理者，我更加了解他们正在做什么事情，知道他们能带来很好的机会。此外，对于一些比较有名的银行或成熟的企业，你往往会发现和小的管理者相比，同样也会带来很大的帮助。

Q：现在您正在经营自己的家族办公室，您的资产配置策略是怎么样的？在2020年的下半年，您将如何管理您的投资组合？对于其他的家族办公室有什么相关的建议？如何在流动性资产投资和非流动性资产投资间取得平衡？

A：最近我也在改变我对资产配置的一些观点。之前我可能会关注一些银行，像其他家族办公室一样，我们会根根据产品类型（比如私募股权），为每一个部分划出相应的比例。而现在越来越觉得，我们要根据行业来分配资产。有些行业，比如银行业、汽车行业、传统媒体、大宗商品等，从长期来看它们的增长很低，但竞争性非常强，具有周期性。对客户来讲，他们的定价权是非常低的，我认为这些行业是要尝试去避免的。而有些行业增长比较好，比如不动产、资产管理行业、品牌化的消费品等，往往增长比较稳定，我认为会比较适合去做一些投资配置。同时，像科技、软件、医疗、金融行业等，增长比较高，同时竞争性相对来讲比较低，如果能在这些领域成为领头羊，就会真正成为投资领域的强者。

另外，当我们在确定行业的时候，要去观察它的流动性是否符合你对流动性的一些要求。比如现金、债券比较适合一年期的；对冲基金比较适合三年期；信贷就比较适合五年期；私募股权或私募不动产基金则比较十年期。

Q：在2020年的上半年，我们很多投资者都非常关注一些行业，尤其是在疫情中收益的，比如在线教育等。现在有种说法是基于疫情的选择，您觉得我们在这一方面有没有什么机会可以抓取？

A：目前，我们有些基金就会给到相应的管理公司，它们只关注疫情之后的股票选择，有相应的团队进行分析，去观察接下来会有哪些公司在疫情下胜出。从技术角度来讲，我们也会去看一些对冲基金，可以去管理一些下行的趋势。比如去观察相应股票的变动趋势，然后去关注对冲市场。如果我自己来看，会做一些私募股权的投资来应对下行带来的风险。

Q：我们现在的市场非常不稳定，绝大多数的家族办公室都采取了相对防御性的策略，也有一些家族办公室采取的是更为激进的措施来抓住特殊事件带来的机遇。对于这两种策略应该如何选择？

A：我们的资产配置策略是两者兼具的。如果是现金、黄金、美国国库券或其他一些对冲基金，和市场的关联性不是很强，其表现和股票也不太一样。除此之外，一些私人信贷或私募，其实和市场的挂钩属性也不是很强，投资周期在3-5年，可以帮助投资者分散风险。因为在这样的时间段中，不会把所有资产放在一个特定的时间之中。还可以投资一些公开的股票，比如有比较高的增长率潜力的。我是比较反对售出买进和卖出权的。很多内地和香港的家族办公室赔了很多钱，正是因为其资金组合配置得不是特别好，比如其债券是100美元，可能有80%都来自贷款，这就会带来比较大的风险。

Q：有些人认为2020年是一个大年，会利用石油波动、股票价格波动来抓住投资机会，你对此怎么看待？

A：我认为绝大多数的人都是有自己的全职工作的，他们需要去料理自己的企业的日常业务，不可能把全部的精力放在投资上。如果想抓住这些机遇进行投资，对冲基金可能不是最好的选择，但还是需要一个基金经理来帮助打理，而并不是在个人层面上去做这些投资，还是要以更加审慎的态度对待这些机遇。

Q：家族办公室在中国还是比较新的概念，存在许多假的家族办公室，其本身是财富管理公司。单一家族办公室和多家族办公室有什么样的区别的？家族办公室与传统的机构投资者区别在于哪里？在未来的几十年，家族办公室将如何发展？

A：单一的家族办公室是服务于一个家族的，相应的多家族办公室服务于多个家族。多家族办公室有很多优势，比如共享资源、共同承担开支，还可以找到很多专业人员，此外多家族办公室还会达成一些最低的要求来投资某些基金。其实有些时候，中国的家族办公室要让家族同意不同的事情还是有些难的，比如在哪里投资？整个团队在哪布置资源？你会发现，很少有家族在这些目标上达成一致。

至于家族办公室和传统投资者的差别。前者不仅仅是进行投资，还要去管理特殊资产，比如所成立公司的股票、艺术品、土地等。另外，接班计划也是家族办公室需要去做的事情。再者是去管理行政事项，比如记账、会计或者法律文件的处理等等。除此之外，还需要去看整个家族的预算及开支，还有和慈善项目相关的事项。这些都是一个发展比较完备的家族办公室应该去做的。

最后，家族办公室会怎样发展？我看到现在家族办公室比较多的是将家族成员聚在一起做家族教育，所有的成员都能够有共同的原则或文化背景，去学习如何有效地去管理开支。有一些大型的家族，现在已经有第四代了，它们可能会有90个家庭成员，然后让头部的20个成员去上商学院共同谈一下家族办公室的主题，这是比较好的。因为如果每个人都能受到同样的教育和思维方式，就不会在家族办公室方面有分歧。

Q：有很多企业家或大亨会把他们的第二代去管理家族办公室，您对这种选择怎么看？

A：我认为，只要能给到第二代比较清晰的责任就很好，在这个过程中可以去建立他们的家族文化，并且有些人之前是具有银行业经验的，这样就可以让他们去承担相应的责任。所以家族企业中选择二代去管理并不是一个坏的选择，如果让CEO去管理，就要给他最终的决策权。像欧洲，包括美国的一些家族办公室会这样选择。

Q：近年来，我们目睹了许多与香港有关的事件，比如社会动乱、中概股回归港股市场，还有一些关于中国家族办公室将资金从香港转移到新加坡的谣言。您对此怎么看？香港对于中国的家族办公室而言有怎样的意义？

A：我仍然认为香港对家族办公室来说是非常合适的。首先，香港有着非常大的股权市场，有更多的资金流动，有更多的基金经理在香港，比如私人股权、信贷和对冲基金，他们的办公室和团队往往会更大，拥有产品专员、交易人员和研究分析师。新加坡一个比较大的优势是，政府管理比较有效，在税务上有非常清晰的政策，非新加坡的投资在新加坡都有非常清晰的税务规定，甚至是免税的。如果投资决策是在香港做的，理论上讲肯定是要遵循香港的税法。新加坡还有另外一个优势是，更加稳定，尤其是建立信托或企业组织形式。但无论如何，香港和新加坡在其他方面在我看来都是实力相当的。

Q：我们也有很多客户关注中概股回归的情况。对于比较大的公司回到香港二次上市，您认为是否是一个很好的投资机会？对投资者来说意味着什么？

A：我参与了阿里巴巴香港上市的过程，我是非常开心的。我觉得能够在我们这个时代，基于这样的公司进行交易是很好的。香港有比较清晰的政策，比如关于分红的税务及其他税务，我认为这是一个非常积极的趋势。香港确实有相应的优势，它能够给投资者提供相应的机会，作出更好的投资决策。

Q：在我们的平台上，近期有四个最受欢迎的投资项目：IPO锚定基金、亚洲高收益债券、美国房地产基金和S基金。如果您有1亿美元，会如何分配给这四个项目？您背后的投资逻辑是什么?

A：我认为这四个机会都是非常好的选择，能够在平台上提供这些选择，至少说明其中有三个有非常好的机会。美国这边，我自己了解的比较少，目前我仍然在关注这一块的内容，我觉得会快速复苏。它们现在大大低于之前交易的价格，一旦恢复是会远远高于之前交易价格的。我认为这其中的机会非常大。比如纽约，尤其是曼哈顿的一些办公大楼，一些非常好的资产大概每平方英尺是450美元这样的价格，价格回到2000或2000以上，这是非常值得关注的。另外，贴现的二级股权、特定公司的股权也能够给我们提供非常好的价值和机会。

Q：我们的客户和观众对未来都感到焦虑，并一直在寻找出路。如果需要您给他们提两个建议，一个是“必须要做”，另一个是“必须不能做”，这两个建议是什么？以及为何如此建议？

A：我认为首先要去思考一下未来，具备全局观，并且要考虑到整个家族在未来需要怎样去做。比如如果要去做信托、基金或遗嘱等，到底想要花费多资产在这上面，愿景是怎样的；如果资产已经备好，那要怎么投资，怎样进行分布；如果坚持到了终点，逆向思维去思考会使你的思路变得非常清澈。举例来说，如果每年要有7%的回报，在接下来的30年中又有复利积累，可能家族就会有一个财富积累。还有就是要相信自己的直觉，去做你理解或你觉得比较舒服的投资。

至于“不要去做的事”，那就是不要急着去做事情，不要去做一些自己不是很理解的事情。要去寻找专业的帮助，可以去找到一些财务或会计有名的公司去帮助记账，甚至整个去管理你的投资。自己可能会迷失于相关的细节之中，你需要去更有效地管理相关的风险。

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Q：您认为谁会赢得美国大选，成为总统？这对于投资者来说意味着什么？

A：我想最近在美国发生的一些事情似乎不是特别支持特朗普当选，但即便是有别人当选，政策也不可能立马从特朗普政府那里发生改变。比如税务目前有减免，如果再增加扣税基础，还是需要一定时间的。还有中美贸易关系，可能正如很多人所说，还是会比较紧张。

因为不仅仅是特朗普，还有参议院、众议院，以及民众都会对中美关系产生比较大的影响。两国关系不会有特别大的改变。

Q：如果自己运营一个家族办公室，应该如何选择比较适宜的私人银行？

A：其实我自己也经历了这样的过程，并且目前还在这个过程中跋涉。我想需要去看一下这个银行的优势和强项在哪里。在我的经验中，有很多银行擅长做股票研究。在香港，摩根士丹利就是如此，但它在基金产品上做的就不尽如人意。同样有些银行擅长做基金产品，但不会做股票业务。这就使人比较沮丧，因为你要选择好几家银行来满足不同方面的需求。另外，除了选择银行外，还要去选择银行家，有很多银行家其实只是看关系远近亲疏而不是看产品。最后在所有的事项上进行研讨，也要落实在邮件之上，因为邮件像合同一样，是有一定效力的。

Q：在运营家族办公室的时候，如何能找到好的机会？

A：现在的私有银行还是大同小异的，需要和他们进行紧密接触，有些时候的确能够得到独一无二的机会。虽然现在私有银行的绝大多数产品还是让人觉得千篇一律，但他们是有独一无二的方式去做LI的。只是有时候要去看99个机会，才能遇到这样一个好的机会。坦白来说，需要去和很多人接触，包括一些小的代理商或交易员，你如果见到了正确的人就能够获得相关交易的信息，重要的是你需要有一双善于发现的眼睛。另外，可以和别的家族办公室建立一个联盟，彼此分享信息，这是一个很有效的方式。

Q：社会影响投资是非常多的中国FO在讨论的话题，您对此是怎样看待的？

A：这里是有诸多方式可以参与其中的。其中一个是有自己的投资文化和投资标准哲学，如果是这样，你就可以不去投资某些行业，比如我不会去做博彩业的投资，能源行业也不会去做，因为现在有碳的影响，而且投资回报率也非常差，另外我也不会去投资武器行业。正如此前所说，如果自己感觉不舒服，就不要去做。其实还是有非常多的投资机会在其他地方的，你需要去设立自己的投资原则。还有另外一个角度，在亚洲有非常少的社会影响力债券，我也有所涉猎。社会影响投资会有不同的方式，一个是PE，一种是风险投资。我希望能有更多社会影响力的基金，但现实是并没有很多，即便是在美国，可能有一些新的基金，但也不是很成熟。

Q：中国很多的家族办公室，投资已经变成了核心业务，您对此怎么看待？

A：我觉得家族办公室采取的任何措施可能都会有利的，都是在满足他们的基本面。但我们有不同类型的家族办公室，有很多巨头或私人家族办公室是自己做交易，可能对他们来讲是有用处的。但如果要做，规模可能会很大，要找一个大的团队。我还没有看到很多家族办公室，甚至在欧洲或美国，也很很少看到做直接交易成功的。这里还有一个反向的极端情况，比如香港的一些家族办公室是房地产公司，持续地在房地产行业中投资。他们只是对这种投资比较舒服，只是想在不同的地理位置上有这样的资产。所以不能说哪个是对的哪个是错的，对他们来讲，都是些正确的决定。

Q：家族办公室和传统的机构投资者有何区别？在选择时有哪些是需要考虑的地方？

A：如果在一家资产管理公司，一般来说你只是关注某一特定基金，只需要某一特定的战略，你肯定要做很多年，以至于成为一个专家。但家族办公室，需要考虑不同类型的投资，更多的产品意味着更多的人。很多情况下，家族需要的话，肯定有人来执行他们的决策，可能对于一个年轻人来说就没有做决策的机会。而一个比较专业的家族办公室如果让外人去管理，对你来说是个很好的机会。

Q：您觉得“通学者”与“专学者”之间有什么样的区别？

A：我也是从专学者开始的，之前只关注私募股权，大概做了25年左右的时间，当我离开私募股权的时候，我就看到了很多不同的机会，我觉得很有趣。我认为这两个都是很好的选择，比如有一些轮岗的项目，年轻人可以在不同的部门去选择，这可以接触到不同的领域。我们也确实有相应的专用的地方，你不能一直都做一个通学者，尤其是刚开始的时候，要做通学者是很难的，首先做一个专学者是很有帮助的。