巴菲特写给股东的第52封信:良心长文信息量巨大,拜读吧亲!

在写给股东的第52封信中,巴菲特不仅谈论了公司业绩、股票回购、投资策略,保险行情、节税,还对许多热点话题包括美国经济等表达了自己的观点,值得投资者借鉴。

 

1993年时,他用自己持有价值4.34亿美元的25203股的伯克希尔·哈撒韦股票收购Dexter Shoe,然而Dexter Shoe公司的价值迅速归零。当年Dexter Shoe的持有者要感谢他曾经犯下的错误,截止2016年底,这25203亿股票价值已超过60亿美元。

他就是 “股神”巴菲特。让我们一起来仔细拜读他在 《2017年伯克希尔·哈撒韦公司(BerkshireHathaway)致股东信》中所发表的精彩言论。

回顾悲喜交织的收购历程 

2016年伯克希尔·哈撒韦公司净值大增275亿美元,公司A级和B级股票每股账面价值的涨幅都达到了10.7%。在过去的52年时间里(自现有管理层接管公司之后),公司每股账面价值已经从19美元涨至172108美元,综合年增幅达到19%。2015年和2016年内,伯克希尔·哈撒韦均夺得美国企业美元收益保有量第一名的桂冠,其收益要比排名第二的企业多出数十亿美元。

伯克希尔·哈撒韦公司副主席、我的搭档Charlie Munger和我都预测公司每股正常的收益能力将会呈现每年增长,受目前美国经济疲软的影响,现阶段伯克希尔·哈撒韦的实际收益将会有所下跌。与此同时,尽管公司在美国市场投资的大部分企业都业绩良好,但包括保险在内的一些大型投资对象都会出现收益下降的情况。

每隔大约十年时间,经济环境就会出现恶化。但随之而来的也有挣钱的良机,这时候我们是绝不会无动于衷的。

早些时候,我已经解释过伯克希尔·哈撒韦从一家通过投资行为获得大部分利益的公司逐渐转移至通过持有公司而使得后者价值提升的过程。

1996年初我们收购了GEICO一半的所有权,这是一笔现金交易,由此伯克希尔·哈撒韦对GEICO的投资方式从投资组合转变为全持有经营。在这之后GEICO也逐渐成长为我所认为的全球顶级的地产和伤亡保险业务企业。

我在1998年晚些时候完成对GEICO的收购之后竟愚蠢地使用伯克希尔·哈撒韦的股份去收购General Reinsurance公司。在早期出现了一些问题之后,GeneralReinsurance成为我们所投资的对象中表现优异的保险企业。

我在收购GeneralReinsurance时为筹集资金发行了272200股伯克希尔哈撒韦股票,这是我犯的一个严重错误。上述行动使得伯克希尔·哈撒韦的流通股股份增长了21.8%。我的错误行为使得公司股东的付出要比他们获得的更多。

2000年初期,我购买了MidAmericanEnergy76%的股份来补偿伯克希尔·哈撒韦在GeneralReinsurance交易中的亏损。MidAmerican Energy是一家管理层拥有丰富经验的的公用事业公司,他为我们带来了蕴含盈利和社会意义的商机。

对MidAmerican Energy的收购也是采用的现金方式,在此基础上:1、继续加强我们保险投资方面业务发展;2、对非保险领域的企业进行积极的收购进而实现投资的多样化;3、使用内部产生的现金来进行交易。

以下是我们自1999年业务重新定向以来的金融交易记录。在这18年里,伯克希尔·哈撒韦公司流通股股价仅涨了8.3%,而大多数的增长发生在我们收购伯灵顿北方圣太菲铁路公司时。我很高兴地说发行股票很有意义。

美国的经济成就已经为股东们带来了惊人的利润。在20世纪,道琼斯工业平均指数从66点涨至11497点,实现了17320%的资本收益,其中大部分得益于稳定增加的分红。这一趋势将持续下去——截至2016年底,该指数又增长了72%至19763点。

美国企业和一揽子股票在未来将必定更有价值。创新、生产力发展、企业家精神和富足的资本都将有所帮助。无处不在的怀疑论者们可能通过宣传他们的悲观预期而发迹。但是如果他们按照他们宣传的废话行动,那么只有上帝才能帮助他们了。

当然,许多公司将被甩在后面,一些公司将倒闭。这些企业被淘汰是市场活力的结果。而且,未来将偶尔发生市场大幅下跌甚至恐慌,这将对所有股票产生实质性影响。没人能告诉你们这些冲击将何时发生。我做不到、查理做不到,经济学家们也做不到,媒体更无能为力。纽约联储的梅格·麦康奈尔曾贴切地对这一恐慌现实进行了描述:“我们花了很多时间寻找系统性风险,然而事实上它倾向于找我们。”

在这样可怕岁月里,你们应该牢记两点:首先,大范围的恐慌是作为投资者的你们的朋友,因为它会提供物美价廉的资产;其次,个人恐慌是你的敌人。这是毫无必要的。那些避开高的成本和不必要成本、持有许多大型、适当筹资的企业股票并坐等较长一段时间的投资者们将必定能够获得不错的收益。

 

至于伯克希尔公司,我们的规模使我们不大可能创造出卓越的业绩:随着资产增加,未来收益将下滑。但是,伯克希尔旗下的好企业以及该公司坚不可摧的财务实力和以股东利益为出发点的企业文化应该能创造出良好的业绩。我们不会满足于更少。

股票回购

在投资世界,有关股票回购的讨论往往变得很激烈。但是我曾经建议这场辩论的参与者们深吸一口气,评估回购的必要性并没有那么复杂。

从退出股东的立场出发,回购往往带来好处。虽然这些回购活动的每日影响通常很小,但是对于一个卖家而言市场上多一个买家总是更好的。

然而,对于持续股东,回购只有在股票被以低于内在价值的价格购买时才有意义。当遵循这一规则时,剩下的股票将获得内在价值的即时增长。考虑一个简单的类比:如果一家价值3000美元的企业有三个平等合伙人,其中一个人持有的股权被以900美元的价格买走,那么剩下的其他两个合伙人持有的股权将各自实现50美元的增长。如果退出合伙人得到了1100美元,那么剩下的两个合伙人将分别损失50美元。同样的计算可以应用到企业和它们的股东上。因此,“回购行为对于持续股东而言是价值增加还是价值破坏”的问题完全取决于回购价格。

所以,企业回购股票公告几乎从不会提到回购上限价格,这点令人费解。如果一家公司管理层要收购其他公司,那么情况就一定不会是这样的。价格将总是影响买或不买决定。

当首席执行官们或董事会将回购自己的公司的流通股时,他们看起来往往注意不到价格。如果他们管理一家有着几个股东的私企且评估买断其中一位股东的股权是否明智时,他们是否有类似的表现呢?当然不会。记住回购不应该发生的两个时候是很重要的,即使该公司的股价被低估了。

一个是当一家企业需要所有可用资金来维持或者扩张其运营而进一步增加债务很麻烦时,这个时候资金的内部需要应该优先考虑。这一例外状况需以企业在做出必要开支后拥有光明的前景为前提。

第二种例外状况在企业收购行为提供了比回购被低估股票更大价值时成为现实。很久以前,伯克希尔经常不得不在这两个方案中做出选择。按照我们目前的规模,这一问题不大可能出现。

我的建议——在讨论回购前,首席执行官和董事会应该站起来做出一致声明“在一个价格上这么做是明智,在另一个价格上就是愚蠢”。

概括下伯克希尔自己的回购政策:我被授权以低于账面价值的120%购买大量伯克希尔的股票,因为我们的董事会已经总结出按照这一价格水平购买能够给持续股东带来即时且实际的利益。我们估计,120%的账面价值远低于伯克希尔的内在价值,因为内在价值的计算并不精确,所以这一价差是恰当的。

迄今为止,回购我们的股票被证明是很难的事情,因为我们已经明确描述了我们的回购政策,也已经表达了我们的观点“伯克希尔的内在价值远高于120%的账面价值”。如果是这样,那也没关系。查理和我更愿意看到伯克希尔·哈撒韦股票以和内在价值相差无几的价格出售,而并不希望它们以不合理的高价或者太低的价格出售。拥有对他们的购买行为感到后悔的股东并不有趣。而且,折价买断合伙人的股权也不是令人满意的赚钱方式。尽管如此,市场环境也可能创造出“回购将使持续和退出股东同时受益”的情况。如果是这样,我们将做好行动准备。

 保险

我们被财险业务吸引的原因之一是其金融特征:财险公司提前收到保险费,之后再支付理赔金。在极端情况下,例如理赔产生于接触石棉,款项支付可以延续好几十年。这种现在收以后付的模式使得财险公司持有大量流动资金。与此同时,保险公司能够出于自己的利益进行投资。虽然个人保单和索赔变化不定,但是保险公司持有的流动资金往往较保险费保持相对稳定。其结果是,随着企业发展,流动资金也增长。

我们最近签了一份大额保单,能够将流动资金增加至超过1000亿美元。除了一次性增加外,政府雇员保险公司和数个专门项目的流动资金将必定大幅增加。然而,国民保险公司的再保险部门却是大型径流合同的当事人,其流动资金必定一路下滑。

我们可能早晚都要经历流动资金下滑。如果这样,那么下滑将是逐渐的,每年至多不会超过3%。我们保险合同的本质是我们从不会受到一定金额资金的立即或近期需求的影响,即使该数额资金对我们的现金资源至关重要的。这一结构是经过精心设计的,是我们保险公司无与伦比的财务实力的重要部分。它将永远不会受到损害。

如果我们的保费超过了我们开支和最终损失的合计数,那么我们的保险业务将登记承保利润,从而增加流动资金创造的投资收益。当赚到这样的利润时,我们将享受自由资金的使用,更好的是,持有它们都获益。

不幸的是,所有保险公司都想要实现这一幸福结局的愿望造成了竞争激烈,有时使得整个财险行业一边承受保险损失一边运作。

实际上,这一损失就是保险行业持有流动资金付出的代价。竞争动态几乎确保了——尽管所有保险公司享有流动收入,但是整个保险行业将继续其“以有形资产回报率低于正常值以下的水平获取收益”的糟糕表现。

这一结局因现在存在于全世界的极低利率政策而变得更加确定。几乎所有财险公司的投资组合都集中于债券,由于这些高收益的传统投资的成熟及其被收益微薄的债券取代,流动资金的收益将持续减少。出于这个和其他原因,未来十年保险行业的业绩将不及过去十年创下的纪录,这是毋庸置疑的事情,尤其对于那些专门从事再保险的公司。

因此我们的流动资金如何影响内在价值呢?当分析师们计算伯克希尔·哈撒韦的账面价值时,我们全部流动资金就被当作债务进行扣除,就好像我们明天就要将这笔钱付出去,可能无法填满那样。但是将流动资金视为典型债务是一个重大错误。它应该被视为周转资金。每天,我们支付旧的赔偿金和相关费用,2016年超过600万份索赔申请,总金额270亿美元,这无疑减少流动资金。当然可以肯定的是,我们每天签下新的保险合同,从而增加了流动资金。

我们还有另一个再保险强队在通用再保险公司,在最近以前一直由塔德·蒙彼利埃管理着。在通用再保险公司工作了39年后,塔德于2016年退休了。塔德在各个方面都是佼佼者,我们对他感激万分。与阿吉特一起工作了16年的卡拉·莱圭尔是通用再保险公司的现任首席执行官。

实际上,良好的保险业运营需要坚持四大原则。它必须:1、了解所有可能引起一份保单发生损失的风险;2、保守评估可能造成损失和代价的任何风险的可能性;3、设置在支付未来损失和运管成本后仍能盈利的保费;4、如果不能获得恰当保费愿意放弃。

许多保险公司都能通过前三大考验,却在最后一个上栽了跟头。他们不能拒绝其竞争对手迫切想要签下的业务。传统的“其他人都在做,所以我们也必须做”观点在任何行业都造成了麻烦,但这些麻烦都不足以和它在保险业制造的麻烦相比。塔德从不听信于草率承保的无意义理由,卡拉也将如此。

最后是GEICO保险公司,该公司由托尼·奈斯利管理着,他18岁就进入这家公司,到2016年已有55个年头。在1951年初访GEICO公司时,我就被这家公司所拥有的巨大成本优势所震撼。GEICO公司的低成本创造出了一条竞争者们难以逾越的鸿沟。其结果是,这家公司的市场份额年年都在增长,截至2016年底,它已经占据了保险业约12%的市场份额。1995年,伯克希尔取得对该公司的控制权时,其市场份额仅为2.5%。与此同时,其员工数量也从8575人增至36085人。那时GEICO公司的年销售额是800万美元,2016年该公司每三个小时就能实现800万美元销售额。

此外,作为调整后的资本密集型企业,BNSF铁路公司和伯克希尔·哈撒韦能源公司(BHE)90%的股份由我们控制。它们也是我们控制的两家涉及公共事业领域的企业。在这里,也准备分享将它们从伯克希尔-哈撒韦公司其他业务中区分以后的重要特征。

依据我们过去积累的经验和知识来看,在交通运输和能源领域,社会永远都会需要大规模的投资。从政府的自身利益出发,其对投资者的热心支持将能够确保资金持续不断地进入其基本建设项目。对于我们在业务运行中采取一定方式来获得政府监管部门和其代表者对此的批准,也与我们追求的自身利益相一致。

当然,对于一个经济状况非常出色的企业来说,如果其带来过高的服务价格,那么该企业就可能会成为一个比较糟糕的投资项目。对于大部分企业来说,我们已经为其有形净资产付出了相当高的溢价成本。这些成本被详细反映在资产平衡表的信誉和其他无形资产方面。

在这一领域,我们已经进行了部署。在没有经济衰退影响的前提下,以上整个企业群体在2017年的盈利可能会增加。部分原因是Duracell公司和Precision Castparts公司(2016年时买入)将会首次为该群体贡献全年盈利。除此之外, Duracell公司2016年曾经发生过的高额转型成本,本年度将不会再发生。

 地产和租赁产品

 

目前,我们公司的租赁和租借业务是由CORT公司(负责家具租赁业务)、XTRA公司(负责半自动拖车租赁业务)以及Marmon公司(主要负责油罐车、货车、联运罐式集装箱和起重机租赁服务)具体运营。这三家公司每一个都是各自细分领域内的龙头企业。

同时,我们也会讲到克莱顿房屋公司(Clayton Homes)。克莱顿房屋公司大部分营收是从销售活动房屋的业务中获得的,但是公司旗下规模巨大的房屋按揭贷款投资组合贡献了公司大部分的净利润。去年,克莱顿房屋公司成为美国最大的房屋建造公司,共计建成42075栋房屋,占美国新建房屋总数的5%。公平地说,其他大型房屋建造企业建成房屋的实际价值远超过克莱顿房屋公司,因为这些公司主要销售现场建造的房屋,这种房屋的市场价格较高。

过去几年中,克莱顿房屋公司的盈利表现大幅提升,主要归功于超低的利率环境。克莱顿房屋公司发放给购房者的房屋按揭贷款主要是长期的固定利率贷款(平均贷款年限长达25年)。但是,克莱顿房屋公司自身的负债主要集中在短期信贷,这些贷款会定期重新定价。当市场利率下行时,克莱顿房屋公司从这些房屋按揭贷款投资中获得的净利润会大幅上升。

通常,我们会避开这种长贷短接的商业模式,因为这种业务模式会对金融机构造成严重的问题。但是,整体来看,伯克希尔·哈撒韦公司的业绩表现对资产端利率更敏感,也就是说如果短期利率上行,伯克希尔·哈撒韦公司的合并后净利润会上升,即使克莱顿房屋公司这一部分业务的净利润会下降。

去年,Marmon公司的轨道车租赁业务出现了较大衰退,这将导致2017年公司整体净利润下降。2016年十二月,Marmon公司旗下车队的租用率为91%,低于去年同期租用率97%。我们在2015年从通用电气公司手中收购的大型汽车的租用率下降尤其严重。同时,Marmon公司旗下的起重机和集装箱的租用率也出现不同程度的下降。

未来一段时间内,我们预计将继续扩大轨道车租赁业务的规模。与此同时,Marmon公司也在进行一系列补强型并购交易,这些交易对公司财务业绩的影响将在制造、服务和零售章节中具体描述。

 回购和节税

目前,伯克希尔·哈撒韦公司持有卡夫亨氏公司325,442,152股股票,这些股权投资资产列入伯克希尔·哈撒韦公司的资产负债表,按照一般标准会计准则计算,这些股权投资的公允价值为153亿美元,截止去年年底市值为284亿美元。对于这部分股权资产,伯克希尔·哈撒韦公司计入的进账成本为98亿美元。

除过之前那个表格中列出的股票持有情况外,伯克希尔·哈撒韦公司还持有总额高达50亿美元的美国银行公司发行的优先股。这些优先股每年会给伯克希尔·哈撒韦公司支付3亿美元的股息红利,并附带优厚的股票权证。伯克希尔·哈撒韦公司可以再2021年9月2日之前的任何时间点上,以50亿美元的价格买入美国银行公司7亿普通股。

截止去年年底,这部分优先股附带的权证能够为伯克希尔·哈撒韦公司创造105亿美元的净利润。如果公司愿意,伯克希尔·哈撒韦公司可以使用优先股来支付权证行权时所需的50亿美元资金。

目前美国银行普通股每年的股票分红为30美分,如果美国银行普通股的股票分红在2021年之前上升至44美分以上,伯克希尔·哈撒韦公司预计将把优先股转化为普通股,并且不用支付任何现金。如果美国银行普通股的股票分红届时仍然低于44美分,伯克希尔·哈撒韦公司很可能在优先股附带的权证到期之前立即行权。

我们非常喜欢这种股票回购,因为我们相信大多数情况下,公司回购的股票在市场中都是被低估的。毕竟,我们持有这些股票的原因也是因为我们相信这些股票被低估了。当一个公司的经营规模不断扩大,但是公司流通股数量不断下降,股东将会非常受益。

包括美国银行在内的多家伯克希尔·哈撒韦公司投资过的公司,一直以来都在回购股票。许多公司回购股票的数额相当惊人。

投资者应当明白,伯克希尔·哈撒韦公司账面上持有的总额高达860亿美元的”现金及等价物“中(这部分资产大部分是美国国债),其中95%的资产是伯克希尔·哈撒韦公司旗下美国注册机构持有的。因此,这些资产都不需要缴纳任何汇回税。不仅如此,剩余现金及等价物在回流至美国境内时,也只需要缴纳小额税费,因为大部分回流的净利润是在企业所得税税率较高的国家产生的,伯克希尔·哈撒韦公司已经为这些资金支付了较高的所得税。当公司将这些海外资金转回美国时,这些已经缴纳的企业所得税可以抵消美国政府征收的税费。

这些说明对于股东很重要,因为许多现金充裕的美国企业手中持有的大部分现金都滞留在企业所得税非常低的国家和地区。这些公司希望美国政府很快大幅下调对回流资金征收的税费。尽管这些企业的想法可能是对的,但是这些企业目前在运用这些资金方面受到诸多限制。也就是说,这些留在离岸市场的资金并不像在美国境内持有的现金资产那样有价值。

不过,尽管大量现金在美国境内是伯克希尔·哈撒韦公司现金资产的一个地理优势,但是另一个问题在一定程度上抵消了伯克希尔·哈撒韦公司的这种现金优势。目前,伯克希尔·哈撒韦公司旗下的大部分现金资产是由公司的多个保险子公司持有的。尽管我们仍然有许多不同的途径来投资这些现金资产,但是如果这些现金资产是由伯克希尔·哈撒韦母公司持有,我们的投资选择将不受限制。

对一家非保险公司来说(伯克希尔·哈撒韦就是一家非保险公司),每1美元的股息联邦税率为10.5美分。此外,如果一家非保险公司持有一家被投资公司超过20%的股份,那么每1美元的股息只需缴纳7美分的联邦税。比如,伯克希尔·哈撒韦以母公司的身份直接持有卡夫亨氏27%的股份,从中产生的大量股息适用的税率就是1美元7美分。(股息缴纳低公司税的原因在于支付股息的被投资公司已经对分发的利润缴纳了自己的公司税。)

伯克希尔·哈撒韦旗下保险子公司在股息上支付的税率要比非保险公司缴纳的税率高,虽然这个税率要远低于35%的资本利得税。财产/意外灾害保险公司对获得的大部分股息需要缴纳14%的税。但是如果保险公司持有一家位于美国的被投资公司20%的股份,那么税率会下降到11%。这就是我们今天需要学习的税务课。

 

备注:文章节选自【2017巴菲特致股东信 】

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