观点 | CDR 的热情 VS 股市的冷淡，小米 CDR 上市将催热中概股还是吹起泡沫？

如果是CDR是暴雨，那么小米CDR上市获批，则是带着响雷的暴雨。投资者还是要防范CDR带来的风险。

进入6月，有关 CDR的消息就像夏天的暴雨一样高频率出现。

6月6日，华夏、嘉实、易方达等6家基金公司的封闭3年期战略配售灵活配置混合基金就正式获得批文；6月7日，证监会接收并受理小米集团在国内发行存托凭证并上市的申请；6月8号，富士康工业互联网于在上交所上市，对重要科技公司对接资本市场的支持已经走向落地阶段，同时在一级发行市场和二级交易市场配套综合措施。6月11日，证监会披露小米集团《公开发行存托凭证并上市》文件。招股书披露，中信证券股份有限公司为本次发行的保荐机构及主承销商。

小米  香港上市获批

CDR是指中国存托凭证，是在境外上市的国内公司回归A股的一种方式，随着科技板块独角兽回归ACDR股快速推进，并在二级市场上配套大量资金支持，从大行业小公司到大行业独角兽呈现出了夏日炎热的行情。

如果是CDR是暴雨，那么小米CDR申请，则是市场上带着响雷的暴雨。6月12日消息，本月即将在港上市的小米，日前已向中证监递交中国预托证券(CDR)的上市申请。至此，小米成为CDR试点的第一单申请者。一直号称「五年内不上市」的雷军，最终还是把他的小米带入了资本市场。欢迎订阅《家族办公室》杂志

有消息称，小米在内地发中国预托证券（CDR）的集资和在香港IPO比重，近日已经由最早传的三七分变成了CDR部分增至一半。最新消息指出，小米已落实基本香港及内地集资额至少各分一半，甚至CDR比重只会「有多无少」，以配合市场需求，意味着小米今次整体集资约780亿元中，香港部分将缩减至390亿元甚至更少。小米的招股书明确表示，小米将以中国境内证券交易所为主上市地。这系列的变动也直接反映了在CDR出台后，内地和香港在争取科技巨企上市方面的巨大竞争。

最快本月25日在港开始招股的内地智能手机制造商小米，日前已展开上市前推介，据承销团向投资者发出的报告，多间投行给予小米估值介乎650亿至最高940亿美元（约5070亿至7332亿港元），与早前传出的估值水平出入不大。

综合各个投行的预测，小米估值在650亿至940亿美元，预测市盈率介乎27倍至34倍，即使以最低的27倍来看，市盈率竟然是苹果公司14.5倍市盈率的两倍左右。但是承销方表示，小米有部分收入来自互联网服务，故该部分估值可以与其他互联网巨头如阿里巴巴、百度等媲美。阿里巴巴及百度于2019年预测市盈率分别约31倍及26倍。

而保荐人之一的摩根士丹利指出，小米估值比其他全球手机品牌的估值更高，因其全球业务及市占率正在高速增长阶段，小米「铁人三项」（硬件+新零售+互联网）业务模式，预期2017年至2020年复合增长达62%，定价较其他同业更有竞争力，加上互联网服务为其主要增长动力，以及物联网及生态链业务发展迅速，因此给予小米650亿至850亿美元估值，相当于2019年预测市盈率26.6倍至34.2倍。

高盛则称，给予小米的市盈率与全球互联网服务平台企业看齐，包括Facebook、Alphabet（Google母企）及BAT〔百度、阿里及腾讯（00700）〕等，主要由于预计小米2019年纯利表现理想，以及其拓展国际市场的步伐十分成功。

需要冷静看待的是，小米目前大部分收入仍是来自利润率微薄的手机业务，比重高逾七成，其次20.5%来自物联网及生活消费品业务，仅8.6%是来自互联网服务。而根据招股书披露，本次募集资金的30%用于研发核心自主产品，30%用于扩大并加强IoT及生活消费产品、移动互联网服务(包括人工智能)等主要行业的生态链，其余40%用于全球扩张。招股书显示，雷军通过Smart Mobile Holdings Limitied和Smart PlayerLimited持有的A类及B类股票享有55.7%的投票权，此外，根据公司其他股东和雷军签署的投票权委托协议，雷军实际控制另外2.2%的投票权，共计控制发行人57.9%的投票权，为公司实际控制人。

小米催热 CDR 回 A 中概股

作为首家申报发行CDR的企业，小米集团的冲刺上市正在为更多独角兽提供参考。事实上，国内，科技行业实力雄厚，美股科技公司市值屡创新高，科技板块重要性也在持续提升。BATJM等公司在全球范围均具备极强竞争力，但由于历史原因，大多在海外上市。具备独特竞争力的公司其长期成长空间将获得重视，有望迎来价值重估。对于计算机板块细分行业龙头、创新模式及人工智能、云计算等标的应更加重视其长期投资价值。继小米确定申请CDR上市后，有消息称，中国科技龙头股百度正密锣紧鼓准备CDR的申请资料，并已拣选华泰证券及中信证券为保荐人，进度超越阿里巴巴和京东，势将成为首间在美国上市通过CDR「回A」的中概股。

有分析认为，CDR将引发投资者疯狂追捧，帮助抬高这些公司在美股的估值。其中包括：蓝汛、宝尊电商、58同城、网易、阿里巴巴、第九城市、盛世乐居、500彩票网、寺库。信而富、新东方、华住、京东、微博、趣店、达内科技、金融界、陌陌、百度、汽车之家。欢迎订阅《家族办公室》杂志

欢聚时代、航美传媒、宜人贷、好未来、中通快递、房天下、中网载线、台积电、前程无忧、红黄蓝教育、易车、猎豹移动、迅雷、乐信、途牛、拍拍贷、和信贷、百世物流、人人、携程、聚美优品、51Talk、华米科技、乐居、唯品会、搜狐、爱康国宾、搜狗。

CDR 业务存在哪些风险？

CDR试点企业上市本质上是IPO。在A股近年来已实现IPO常态化的背景下，一二级市场已形成了相对成熟、有效的流动性调节机制，这为试点企业发行上市创造了良好条件。

然而，面对一头火热的CDR行情，最近股市的表现却差强人意。甚至有人直言，CDR就是来A股割韭菜的。

对此，有分析师测算，CDR初步融资规模在1700亿元-3500亿元，约占当前A股总市值的0.3%-0.6%，对二级市场冲击不大。二级市场流动性是动态变化的，与宏观经济、总体流动性、上市公司基本面、市场情绪和国际市场等诸多因素相关。近期，包括美联储加息、世界杯开幕、招商证券策略会、美国500亿对中国的惩罚性关税对股市都有明显的影响，市场的下跌算是提前的一种反应。

然而，分析师指出，投资者还是要防范CDR带来的风险。

❶政策变动风险

政策的变动将影响CDR业务的推进。

（1）CDR是否将作为独立版块进行分层交易，若如此是否会采取做商交易制度。由于不同的交易模式对券商营业收入、净利润的贡献机理不同，因此，如果实际交易制度与一般A股交易制度存在较大差别，将可能导致CDR业务对券商营业收入、利润贡献测算偏离预期；

（2）CDR的实际回归市值比例是多少。虽然目前测算的CDR回归市值比例是根据历史经验所得，但历史经验也显示，通过发行存托凭证在两地上市的企业其存托凭证代表股票数量占总股本比例差别巨大；

（3）CDR试点企业登录A股市场后的表现，及试点过后监管层将如何推动CDR继续为中国经济提供服务等。

❷估值泡沫风险

初期试点独角兽企业当前在美股和港股的估值中等偏高，属于合理范围，但问题在于独角兽企业将以怎样的估值登陆A股。若估值中等偏低，则对A股投资者来说无疑将是陪伴独角兽企业成长的绝佳机会，若估值中等偏高，则对A股来说其CDR吸引力将大打折扣。欢迎订阅《家族办公室》杂志

当前一些未上市的独角兽企业在一级市场的融资估值已在高位，加上当前过度重视商业模式创新而忽略技术创新的风潮迭起，不排除未来一些独角兽企业演化成「毒角兽」企业的可能性，这对参与相关CDR的中介机构来说都存在一定的业务风险。

备注：什么是CDR

「中国存托凭证」（Chinese Depository Receipt，CDR），是指为实现股票的跨境买卖，在境外（包括中国香港）上市公司把部分已发行上市的股票托管在当地保管银行，由中国境内的存托银行发行、在境内A股市场上市、以人民币交易结算、供国内投资者买卖的投资凭证。

CDR需要三个条件：存托人签发、以境外证券为基础在中国境内发行、代表境外基础证券权益。