来自“小常春藤”CIO的细语：符合自身的捐赠基金要自己打造

2006年，当威廉姆斯学院（Williams College）决定组建投资办公室的时候，他们找到了柯莱特•齐尔顿（Collette Chilton）。当时的捐赠基金由一群志愿者管理，他们大多毕业于这所小而精的文理学院，在投资领域也颇有建树。

面对这样一个机会，齐尔顿回忆说“仿若往事重现“：8-9年前，她也是这样接手了朗讯的企业养老金。从一人一桌，到一个25人的团队，齐尔顿一手打造了自己的投资组合。彼时，她并没有打算离开朗讯，但极具幽默与人格魅力的威廉姆斯老校长Morty Schapiro转变了她的想法。自此，齐尔顿开始了她新一轮的“一人一桌”。泰德•西德斯采访齐尔顿时（2020年），她已在威廉姆斯工作了近15年，是备受业界认可的首席投资官（CIO）。

4人团队和24个“上司”

威廉姆斯学院坐落在距波士顿近3个小时的美丽小城，然而对需要经常出差的投资办公室而言，波士顿显然是更优的选择。不过在此之前，齐尔顿需要一个团队。她首先找到了与自己共事多年的同事担任CFO，将后台稳住。紧接着，一个研究员和一个助理加入了他们。时至今日，这4个人依然在威廉姆斯任职。

齐尔顿面临的另一个挑战是了解自己的24个“上司“。一直以来，学院的捐赠基金由校友组成的志愿者们管理，这些功成名就的投资大师将自己和认可的外部管理人引入学院，这使组合有了超优质的基金和超前的资产配置，甚至于70年代就开始了PE/VC的投资。然而，这也使捐赠基金的治理（governance）变得复杂。齐尔顿面对的投委会（Committee），包括数个按资产类别分类的”顾问式“投委会，和一个有投票权的传统型投委会。齐尔顿笑称自己有24个 “上司” 。但她很快适应了这种模式，她认为，这些投资大师不仅经验丰富，眼光独到，善于沟通，同时总是不夹私心，乐于提供帮助。他们会真诚地对待每一项议题并开诚布公地发表自己的意见。齐尔顿说：“威廉姆斯捐赠基金成功的秘密，与这些 ‘上司’息息相关。”

志愿者模式也存在弊端：大师们太喜欢往组合里加管理人了，常常忽视“平衡”和“止损”。对于当时仅有15亿美金的捐赠基金来说，60多个管理人实在太多。传统而言，一个组合大多始于初始目标组合（Policy Portfolio），之后通过外部管理人建立敞口，使各类资产在其目标区间内上下浮动。齐尔顿面临的挑战不止于精简管理人数量和设立目标组合，她还需要思考一个新办公室，要如何去管理早已在组合里的长期关系。与此同时，金融危机下的外部环境可谓腥风血雨，齐尔顿一边为办公室选址搬家，一边往组合里加固收和信用类资产，一步一步将捐赠基金带上了专业管理的轨道。

图片说明：2020投资年报公布的捐赠基金年化收益

资产配置

今天的威廉姆斯捐赠基金已有28.4亿美元，几乎全部配置在权益类资产中，其中对冲基金约40%（Hedge Fund），PE/VC约30%（private part），全球多头约30%（Global Long Equity）。与同行（藤校捐赠基金）相比，威廉姆斯的对冲头寸略高，齐尔顿表示，这是自下而上的结果。该敞口由擅长不同策略的10-15个管理人组成，在威廉姆斯2020投资年报里，对冲基金被分成全球多空策略（Williams GLS）和绝对收益策略（Williams AR），通过相对较高的风险调整后收益，为组合稳定而持续的提供投资回报。

与之相反的是，威廉姆斯的PE/VC头寸略低于同行，这与其近乎苛刻的流动性需求有关：其学院60%的支出来自于捐赠基金和当期捐款。齐尔顿也表示，捐赠基金的首要任务是支持学校的运营，其次才是产生收益。回看组合里的PE/VC，新的管理人其实不多，威廉姆斯只是一期一期地支持着现有的管理人。但有趣的是，即便如此，威廉姆斯PE/VC的实际敞口依然远高于初始目标。拿VC举例，威廉姆斯的目标配额是6%，但实际的敞口有近16%。究其原因，这与VC的高回报息息相关，也从一个侧面印证了威廉姆斯团队超高的“择人”能力。

关于资产配置，柯莱特另一个有趣的分享与主动和被动有关。作为投资办公室，基于独立研究和思考，主动寻找某类资产管理人是很重要的。但与此同时，由管理人主导，捐赠基金被动产生的资产配置，也在发挥着一定的作用。柯莱特拿VC举例，远超实际敞口的VC配置除了回报驱动外，也是很多管理人逐渐模糊轮次边界，越投越“早”所带来的结果。也因此，即使目标组合和实际敞口存在较大差异，威廉姆斯团队也并没有选择大刀阔斧的调整目标组合。柯莱特认为，提高超配的资产类别，会促进对该类别的主动配置，进一步抬高该类别的配置比例，这并不利于风险控制。

挑选管理人

当谈到实际敞口与目标配额偏离时，齐尔顿说：“我们团队并不会严格地按照初始目标做资产配置，因为投资办公室是通过‘择人‘来为基金赋能的。”齐尔顿看重的管理人品质有诚实、谦逊、可信任和可认知。威廉姆斯大部分外部管理人，其策略都是自下而上，由基本面驱动的研究型管理人。“我们要挑选的是让我们晚上能睡着的管理人，其策略能被我们理解并诠释给投委会，所以我们几乎不看有黑箱的量化策略。“

齐尔顿用慢和审慎来形容威廉姆斯的尽调过程（slow and careful）：从认识到投资需要一年左右。威廉姆斯的一个投资哲学就是控制管理人数量，管理规模大了一倍的今天，其管理人数量依然维持在了60个上下。这不仅与投资办公室的规模相匹配，也可以防止收益被稀释。“好的管理人很多，我们不需要每一个都投。”威廉姆斯的另一个特色是不将过往业绩（track record）作为尽调的硬性标准，很愿意支持新的管理人（Day one manager），其数量占到了三分之一。

挑选合适管理人是科学也是艺术，就尽调的手段而言，齐尔顿认为最重要的方式还是见面（Meeting）。据统计，齐尔顿团队平均每年有500多个会，疫情前，齐尔顿自己有一半的时间都在出差。齐尔顿把不通过开会做的调研叫做案头工作（desk work），她认为这也是凑成“故事”的重要部分，但见面往往能带来更多。通过见面，投资办公室不仅可以更好地了解管理人，还可以通过优秀的从业者去理解市场和资源流动的方向，反哺自身的资产配置。

谈及如何与合作多年的外部管理人保持沟通，齐尔顿分享了一个非常有趣的故事。疫情期间，她借回加州探望家人的机会约见了一名管理人。他们聊了大选，疫情，生活现状和对未来的预期，就是没聊具体的基金和投资项目。齐尔顿说：“见面结束后，我更加了解了这位基金经理思考问题的方式。”当然，在其同事主导的会议中，他们也会就每一个项目逐一问询和梳理，去理解管理人在做什么，是否与他们的认知相符。即使是合作20多年的管理人，齐尔顿和她的团队也会至少一年见上一次。诚然，每一个投资者都需要尊重管理人的时间，在维系和打扰之间找一个平衡。投资人与管理人的关系重要又微妙，投资人不应浪费管理人的时间，也不应只在基金遇到困难时才开始质询。“我们在尽调管理人的时候，他们也在尽调我们。”

结语

捐赠基金模式的开创者，耶鲁大学CIO大卫•斯文森曾说：“没有什么比和伟大之人同行更重要。（There is nothing more important than being partners with greatpeople. ）”齐尔顿管理威廉姆斯捐赠基金的这１５年，就是对这句话最好的践行。耶鲁模式其实非常难以复制，因为大学就是一个“伟大之人”的“聚集所”和“塑造坊”，而每一个顶级大学捐赠基金的成功，都是其大学成功的一个缩影。就像齐尔顿所分享的，作为一所文理学院，威廉姆斯没有商科类的专业，却在投资领域有很多杰出的校友。这得益于学校将学生培养成一个有思辨能力，能表达，会论述，能整合碎片化信息的人，这些都是做好投资所必须的。

虽然耶鲁模式难以完全复制，但研究其成功践行者的投资理念依然有意义。首先是一个基金选择怎样的管理模式，应该是多种条件互相作用的结果：资产规模的大小，基金运营的目的，所在组织的能力圈和人才储备等等。威廉姆斯在“志愿者”模式下运行了很久，效果很好，但在突破10亿美元的关口后又找到了适配的CIO，自然会过渡到投资办公室的管理模式。其次，威廉姆斯为基金管理提供了新的思路，投委会和投资团队之间应该是怎样的关系，如何使用目标组合，偏离太多了怎么办，要不要孵化新的管理人，如何高效的开会等等。最后，对想向美元捐赠基金，特别是“藤校基金”募资的管理人来说，应该如何与一些投资人“慢而审慎”的尽调流程共处，也很值得思考。

齐尔顿与西德斯的这场对话，处处散发着朴实的智慧，她的谦逊，积极与笃定贯穿了整个采访。齐尔顿仿佛有一种神奇的能力，能聚集并留住优秀的人，将投资是一门关于人的学问，展现的淋淋尽致。这篇基于此次采访的拙作，只截取了相对精华的内容，如果时间允许，请点击文章上方的音频听一听采访录音，让齐尔顿本人带你走进她的世界。

[来源：资本配置者]