以穿岁月为已任的FO，如何识别并规避金融系统性风险？

导语：金融亦如政治，不管你是否关心它，它都会来关心你。影子银行或者说银行的影子、一行三会之于国家，Family Office 之于家族，最大的任务都是着眼在如何控制系统性风险上。本文将一一展示国内金融环境潜在的系统性风险、类郭树清们对日后监管方向的表达及远景表态以及FO界的或避险或趋利的动作。

近期，银监会文件密集出台银行业监管文件，标志着中国银行体系监管大年的到来，这也直接影响了投资者的情绪：4月10日以来，A股银行板块连续走跌。

不只是银监会，事实上“一行三会”都在全面加强监管，这是金融业今年的主旋律，“金融乱象，有病就要医。”金融体系的去杠杆动真枪实弹，此轮监管对于业务激进的银行痛下杀手锏，中国金融治理的思路正发生微妙变化。

银行业内人士坦言“风险容忍度降低了”，业务将会越来越难做。一位商业银行分行行长指出，监管机构已经入驻部分银行开始进行现场检查，部分银行已经做出相应的业务调整。

影子银行是消灭不掉的

中国的影子银行是应激反应的产物。为抵御2008年美国次贷的冲击，中国政府砸出了4万亿，并在两年内向市场投入了9万亿的人民币信贷。结果证明这是反应过度，直接闪到了老腰——房价飞涨、CPI高启、产能过剩……

政府不得不从2010年下半年起，收紧金融监管，商业银行的日子一下子就苦了。不收缩贷款吧，一则银监会的大板子会打下来，狠罚吃不消，二来行领导的乌纱也会折翼；收缩吧，又不可能立杆见影地出效果，毕竟此前两年的贷款，多流向了“铁公基”和房地产项目，而这些中长期项目根本经不起釜底抽薪，真烂了尾成了大面积的坏账，监管部门绝对不会答应的，到时候可能更惨。

咋办呢？中国人的智慧是无穷的，影子银行横空出世了！投资银行和商业银行的业务要受到中央银行等机构的监管。但他们如果把一些业务以影子银行的方式操作，这些资产在银行的损益表上是看不到的，就可以逃脱监管，迷惑迟钝的投资人。

针对受监管的资产负债表，商业银行脑洞大开—把信贷资产从表内挪到表外不就可以了么？最早的监管套利就此诞生：商业银行与信托公司合作，把自己发出的贷款打包成债权交给信托公司代持，这样“美颜”出来的资产负债表就好看多了。这一手艺一传十，十传百，2010年还没到年底，银信合作就已逼近两万亿（人民币），这么快速野蛮生长出来的大块头引起了银监会的注意，要求信贷“回表”，第一阶段的银信合作被剿灭了。

一计不成，又生一计。银行开动脑筋，很快作为第二波的银行理财产品被开发了出来。通过发行高收益率的理财产品，吸引客户购买“非保本”型产品，再次把资金从资产负债表内引流向表外，让这些钱消失在银监会的视野外，偷偷流向老伙计信托公司的受益权，不意外的，这些受益权指向的基础资产正是银行授意信托公司提供的贷款。贷款对象是城投债，而城投债刚好是银行大客户们的地方融资平台发行的债券。在这眼花缭乱的背后，是商业银行绕过银监会，继续为房地产及地方融资平台输血。银行理财产品不出意料地疯长，到了2013年年中，就到达了惊人的9万亿（人民币），银监会无奈再次出手，这次祭出的是法定“8号文”，没有直接限制理财资金投资城投债，限制的是这部分资金购买信托受益权，银信合作第二弹受阻。

那句话怎么说来着？对了，叫“资本永不眠”，银证、银基、银保各种花式配搭被“创新”出来，但逻辑还是与银信合作基本相似。风险归银行，通道手续费归信托公司，证券公司，基金公司，保险公司，尤其是银证合作，不到两年（2011至2012年），规模扩大了10倍！

另一种强大的监管套利模式的贡献者是商业银行之间的同业借贷，原来银行之间为弥补流动性而采取的彼此短期拆借，一变成为套利工具。银行同业业务的增加可以称之“狂飙”，光2010年底的就已经达到5万亿。截至2016年4月，“影子银行”催生了11.6万亿元（据德意志银行测算）的M2，占M2存量的8%。如由银行、类银行机构组成的影子银行体系，已经复杂庞大到无人说得清了，有人说是20万亿，有人说30万亿，这里面到底藏了多少高能的系统性风险引爆点，更是无人能预言预料。

梳理中国影子银行发展史，可以发现，影子银行这一现象是消灭不掉的，也无所谓一定要消灭。在中国，影子银行发挥的是类银行功能，没有它们对市场流动性的前置与前导，很多机遇与创新将被扼杀。这个猫鼠游戏有着相当的周期性，草莽生长、规管收紧、消退消失，然后再以别的形式回归，重新来一遍轮回，区别在于规则越来越清晰，资本越来越有效。

刚性兑付才是心腹大患

“刚兑”在我国年轻的金融历史里可谓悠久，自2005起，监管层与各级政府维稳的目的是担心投资亏损引发群体事件，把风险压在了资金最终使用方身上，要求其“只赚不赔”。 当年的出发点是先让民众，渐渐地接受金融投资是件风险的事，可惜时间在流，世界在变，动力却没了，所以渐变成“不变”，如今刚性兑付已成为国内金融市场最大问题。

粗估下来，整个资产管理行业的盘子大约是100万亿，而有部分刚性兑付特征的资管产品超过了总规模的一半，达到了惊人的60万亿。这不是人长了个瘤子，这是瘤子上长了人呐！看起来很美的刚性兑付，似乎是保护了所有人——投资者得其利、政府得其稳、机构得其名、项目得其助，可其中潜藏的刚性泡沫到头来可能害死所有人。

历史上的金融泡沫一向是凶残无比的，最早的有荷兰的郁金香狂热（1637年），时人记载道，“1636年，一棵价值三千荷兰盾的郁金香，可以交换八只肥猪、四只肥公牛、两吨奶油、一千磅乳酪、一个银制杯子、一包衣服、一张附有床垫的床外加一条船。”等到泡沫破裂价格暴跌时，就只能用来喂猪了。

还有不太远的日本不动产泡沫（1989.5——1990.8）现在常被拿来说国内房地产要小心的例子，日本房地产这几十年就没涨过，直到有了2020年奥运会的举办权才略略抬了抬头。历史经常保持一种恶意满满的幽默感：最惊天动地的人祸，往往是顶级聪明人或有意或无意的愚蠢造成的……

刚性兑付这份无视金融法则的“好意”，事实上放大了所有人的风险，也即系统性风险。首先有了稳定固定收益的投资者将无视风险，只要能赚，who care底层打包的资产到底是什么东西？如果再有些人拉人的福利在，投资者会乐于把自己的亲朋好友也裹进来，庞氏骗局常演不衰就是此理。在融资这方，谁敢承诺高回报，市场就积极迎合谁，其中的高风险仿佛不存在一样，低风险更安全的投资产品反正不被看好，这是典型的劣币驱良币。

“风险投资”成了无风险的高息储蓄，这严重压抑了潜在可进入股票市场的资本—能稳赚，谁还冒险啊，所以“刚兑”不破，股市难振。与此同时，高利率也增加了实业的融资成本，进一步加剧了资金的脱实入虚”，而且维护刚性兑付把不良资产、表外隐匿资金的风险都集火在了银行身上，一旦超出红线，全社会的钱都得跟着遭殃。

从根子上打破刚性兑付，就要真实地传递风险：令卖方公开风险，买方知晓风险。才能让市场发挥作用，从实质上低风险的危险性，这样过高风险的产品承诺再高的收益也无意义，自然被风险与收益最优配搭的产品所淘汰，前面所说的“刚兑”的种种问题也必可消弭，资本效率的提高，才是回归了金钱融通的本意。

高杠杆是金融高风险的原罪

真相是隐藏在历史之中的，让我们再次启程溯源。发生在2003—2007年的第一次杠杆，是由国企同私企一起腾挪出来的，那段对现在的局势影响已经稀薄很多，我们暂略不提。厉害的是前文所讲的4万亿（2008年）砸出来的大波澜，直接把国企玩高杠杆的欲望挑逗得无比高涨，要知道欲望这种事是由内而外火力壮才行，光靠吃药是不持久的，国有企业的特色和体量决定了这欲火的由来。中国国企主要布局在七大领域：国防军工、交通、建筑、化工、钢铁、采掘以及公用事业，这七个“葫芦娃”要么产能过剩，要么高度重资产，要么高杠杆运营，互为因果互相交织。

中国国情下的国企，体量庞大，饰演的角色重叠又繁重，其债务扩张背后有货币政策、财政政策甚至意识形态的体现。2008年全球经济都被美国的次贷给带沟里去了，各国对冲经济下滑的手段千篇一律，无非是在私人部门上去杠杆，在政府部门上加杠杆。中国那4万亿，大头还是信贷，国家预算内资金仅占一成。所以杠杆是在加在了国企和地方政府身上，中央财政债务并没有涨，跟着加杠杆的还有公用事业、交通运输、钢铁有色以及通信业。所以杠杆对国企可以说是政治任务。

国企的低效毋庸讳言，且too big too fail ，投资回报下降、债务扩大，势必要再借贷，杠杆低了没人借，只是越赔越借，越借越赔，好一对欢喜冤家！杠杆在中国，远不只企业，金融去杠杆更上升到总理的政府报告，问题之严重可见一斑。

房地产这十几年的癫狂，幕后推手是地方政府对土地的抵押和背书，而接盘侠则是金融体系。从征地到卖地开发，从售卖到还贷，全部风险逐级逐层都压在了银行身上，银行系已经成了中国最大的地主，这在世界上独此一家，其中的风险不言而喻，我们的“斗地主”打得足够惊心动魄。

原标题《穿透时光，FO对怼金融风险》刊于《家族办公室》杂志2017.04