行业风暴来袭，私募机构将迎大逃杀？

文｜海川HighTrust

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日前，为进一步完善私募基金自律规则体系，加强私募证券投资基金自律管理，促进私募基金行业健康发展，中国证券投资基金业协会起草了《私募证券投资基金运作指引》（中基协字〔2023〕171号，简称171号文或《运作指引》），并就相关文件向社会公开征求意见。

《运作指引》共计三十二条，对私募证券投资基金募集、投资、运作管理等环节提出规范要求，是继年初《私募投资基金登记备案办法》正式发布以后，针对私募证券投资基金的又一规范性文件。总体趋向是扶优限劣，规范私募机构经营运作朝着证券期货经营机构私募资管计划看齐，但又有所放宽。下面我们来进行逐一解读。

作为国内大资管行业的重要组成部分之一，私募证券投资基金发挥了不小的作用。截至2023年3月末，私募证券投资基金管理人8620家，存续私募证券投资基金97429只，存续规模5.66万亿元。

禁止通道业务

第四条：私募基金管理人应当对投资者资金来源的合规性进行审查，不得由投资者或其指定第三方下达投资指令或者自行负责投资运作，不得为金融机构、其他私募基金管理人，金融机构资产管理产品以及其他私募基金提供规避投资范围、杠杆约束、投资者门槛等监管要求的通道服务。

对标资管新规，禁止通道业务是监管的一贯原则，私募证券投资基金管理人开展证券投顾业务也要参照同等要求。

募集要求

募集及存续门槛要求，明确私募证券投资基金初始募集及存续规模不得低于1000万元，与《私募投资基金登记备案办法》衔接。预警线与止损线要求，要求私募证券投资基金审慎设置预警线、止损线及触发后的相关安排。

此前行业内有私募为了募集资金，使用小产品把业绩做的虚高以诱导投资者追求高收益，其次是大量私募用100万备案但是又常年募集不到资金占据了管理资源。另外针对部分小众策略而言，如CTA或者期权产品，本身小几百万就可以跑出一个舒适的产品出来，如果按照协会的要求，可能要么清盘，要么努力把规模做大。

这意味着微型私募、小私募将不复存在。同时，171号文新增强制清算流程，要求连续60个交易日出现基金资产净值低于1000万元人民币的，该私募证券投资基金进入清算流程（市场波动导致净值变化除外）。

规范申赎管理，加强流动性风险管理，要求私募证券投资基金开放申赎频率不得高于每月一次，并对相关专业投资者予以豁免。

锁定期要求，引导投资者理性投资、长期投资，明确基金合同应当约定投资者不少于6个月的份额锁定期安排，并对相关专业投资者予以豁免。

这两条都是旨在引导长期投资。规定开放式私募基金每月只能开放一次申赎，并把机构与特殊投资者排除在外。私募的临时开放日也限定了触发条件。这明显是要将私募与公募基金区分，私募产品做长期投资，不能为了吸引募资而去做那种经常开放的产品，这将会使得某些流动性很好的私募类债券基金与私募套利产品失去部分竞争力。

要求基金合同设置6个月锁定期，但是针对在协会备案的私募基金募集的资金可以赦免。监管约束引导投资者理性投资、长期投资。

投资者适当性

强化投资者适当性要求，私募证券投资基金投向流动性较低资产等特殊资产的，要求投资者风险等级不得低于基金风险等级。

私募管理人除需进行合格投资者的证明材料的收集之外，还应对投资者的出资来源的真实性及合规性进行审查，及对应出资来源资料的收集；不能以风险等级不匹配的风险告知等流程手续进行规避。

投资要求

一是组合投资要求，为引导私募证券投资基金管理人提升专业投资能力，组合投资、分散风险，要求私募证券投资基金采取资产组合的方式进行投资，投资单一资产不得超过基金净资产的25%等，并对相关专业投资者予以豁免。

分析：监管要求私募基金采取组合投资，单一基金投资单一资产不要超过25%，同一家私募管理的所有基金不要超过单一资产的25%，对于流动性好的利率债、国债等除外，主要是针对股票和期货衍生品等资产。以股票为例，监管不希望一家私募去拥有上市公司超过25%股权，监管同时将战略配售、定增和明确长期持有某上市公司股票的基金放开了单一持仓限制。其实还是希望长期投资，而不是私募产品被用来做一些上市公司股权代持等行为。

二是禁止多层嵌套，要求私募证券投资基金架构应当清晰、透明，不得通过设置复杂架构、多层嵌套等方式规避监管要求。

分析：再次强调了禁止多层嵌套的问题，其实就是要求最多两层交易结构，投资公募不限制。值得注意的是，监管把愿意单一长期持有90%股票的私募基金放开了限制，可以做三层，允许募集一层交易一层，然后将余下10%再投一层其他管理人的组合私募或者资管。

三是上市公司股份集中度要求，明确同一实控人控制的私募证券投资基金管理人的自有基金、管理的所有私募证券投资基金、担任投资顾问管理的资产管理产品合计持有单一上市公司发行的股票不得超过该上市公司可流通股票的30%。

分析：再次明确将私募基金的各种资金形态都约束了，要求私募不要把一家上市公司流通股的30%股票都给买了。

四是规范债券投资行为，长期以来，监管政策明确禁止管理人参与结构化债券发行、收取返费等违规行为，并要求加强投资流动性管理，此次重申、明确规范债券投资行为，要求分散投资，促进规范运作。

分析：主要是限制债券投资，针对城投债的结构化发债、返费等行为。私募机构及其员工不能收各种杂费，单基金投单一债不能超10%，单一私募投单一债不能超10%，单一基金投同一发行人或关联方的债不能超过基金资产的25%；单一私募管理人不能投单一发行人或关联方的债超过25%。

五是场外衍生品投资要求，明确私募基金应当以风险管理、资产配置为目标开展衍生品交易，不得将衍生品交易异化为股票、债券等场内标的的杠杆融资工具，不得为不适格投资者提供通道服务，提出集中度、杠杆等要求。

分析：主要是限制衍生品，这可能会涉及到DMA结构、雪球和一些套利定增的业务，监管要求投资衍生品5000万起，限制单一对手方的保证金比例为不超基金的20%，杠杆比例不要超过200%，除非本身就约定参与衍生品的钱不超过基金资产的50%。明确规定衍生品不可以给股票、债券变相加杠杆。监管还明确规定不能给个人和不合格投资者做通道。

运作管理要求

• 一是要求私募证券投资基金管理人建立健全内部制度，遵循投资者利益优先与公平交易原则，防范利益输送。
• 二是对量化私募证券投资基金在交易系统安全、异常交易监控、内部管理、资料保存、产品命名等方面提出规范要求。
• 三是压实托管人投资监督责任，按要求报送信息。
• 四是要求规模以上私募证券投资基金管理人定期开展压力测试、建立风险准备金制度等。
• 五是进一步细化对私募证券投资基金投资运作（如衍生品、境外资产等特殊交易）的信息披露要求。
• 六是明确不同规模私募证券投资基金管理人和私募证券投资基金信息报送工作要求。
• 主要是针对量化私募，存续的量化策略的私募证券投资基金管理人，均应满足以上机制，完善、制定有效的内部管理制度。首次提出私募证券投资基金需要出具审计报告，并针对规模大的私募证券基金要求经中国证监会备案的会计师事务所审计。

过渡期安排

《运作指引》施行后，新备案的私募证券投资基金按照《运作指引》要求执行。同时为减少新老基金的套利空间，对存量基金针对不同情况提出差异化整改要求，并对重点条款的整改给予充分过渡期安排。

• 一是对于违反投资范围要求、开展通道业务、不符合最低存续规模等触及底线要求的存量基金，《运作指引》施行后不得新增募集规模及投资者，不得展期，新增投资活动须符合《运作指引》要求，合同到期后予以清算。
• 二是对于不符合《运作指引》中关于投资集中度、嵌套层数、杠杆比例、债券及衍生品交易等投资要求的，给予12个月整改过渡期，不强制要求修改基金合同。
• 三是对于《运作指引》实施后存量基金新募集的投资者要求设置不少于6个月的份额锁定期。
• 四是对于存量基金发生基金合同变更的，变更后内容应当符合《运作指引》要求；基金合同存续期限发生变化的，应当按照《运作指引》修改基金合同。
• 五是对于存量基金中无固定存续期限的私募证券投资基金，要求在《运作指引》施行后12个月内，修改基金合同，约定明确的基金存续期，以促进目前存量永续基金限期整改
• 本文由海川慧富旗下海川HighTrust首发。

提示：海川慧富和海川汇富并非同一主体。