荣缨家族会客厅：热门投资赛道“坑”太多！资深律师解密单一家办投资避坑指南

越来越多的家族办公室开始进行直接投资和共同投资，投资涉及到很多方面的问题，需要关注多个节点。在荣缨家族会客厅家族闭门会中，中伦律师事务所合伙人胡骏、中伦律师事务合伙人胡圆圆，为我们带来了《法律风险为视角，热门投资赛道的避坑指南》的分享。

投融资项目一般有四个主要节点：

（1）签署投资意向书（TS）

（2）尽职调查

（3）交易文件的谈判

（4）签约交割。

胡圆圆律师以投资人“老金”的故事为例，列举了在不同赛道投资中，投资人需要关注的一些关键点。

签署投资意向书

老金通过自己早年的勤奋、努力和运气，已经实现了财务自由，老金手上有几个亿的闲钱，希望能够捕捉到下一个独角兽，实现财富的保值增值。老金在一次饭局上认识了小李，得知小李自己正在经营一家发展迅速的初创公司，并在筹划下一轮融资，老金当即拍板希望投资小李的公司。老金找来了专业做投融资的胡律师团队，希望律师能帮忙把把关。

饭局的第二天，小李打电话和老金说公司准备立即开始本轮融资。老金问，我听说投资第一步是签署个TS，公司能发个TS给我看看吗？小李回答，公司的情况之前在饭局上和您介绍过，咱们都是老熟人，就不用搞TS这些繁文缛节了。老金问胡律师，TS是必须要签的协议吗？

Tips: 什么是TS？

TERM SHEET是TERM SHEET OF EQUITY INVESTMENT的简称，直译应为条款清单，我们通常称之为“投资意向书”。

胡圆圆律师提出，实践中，虽然不是每个投融资项目都必须先签署一个TS，但是，在TS阶段的磋商有助于确认最重要的商业要点。最重要的商业点通常可以分为三类：钱、权和人。其中，钱包括被投公司的投前估值、本轮融资规模、分给投资人的投资份额、交易费用等；权，指投资人在公司享有的优先权利，包括优先清算、优先分红、回购权和信息权等；人则包括投资人是否能在公司获得董事会席位或观察员席位。如果在谈判初期双方没有签过TS，那么公司在交易文件阶段可能不会主动给投资人提供一些优先权，在后期谈判时再要公司给的话，推进起来就会比较困难了。另外，董事会席位有还是没有，也是初期就要谈好的。

除了一些基础商业条款，在TS阶段还可以考虑是否设置一些特殊的机制。例如，如果看好公司之后的发展前景，在TS阶段可以考虑要求提前锁定下轮融资的份额；如果公司本轮给的新股份额不够多，剩余部分可考虑收购老股；TS里面的优先认购权和优先受让权，有没有超额认购/受让的约定？如果对公司发展前景不确定，在TS阶段可以考虑要求投资款以分期付款的方式支付：比如，在交割时支付一部分，完成工商登记后支付一部分，公司签了下轮融资协议时支付一部分。最后，股权融资不是唯一的途径，可以考虑使用部分股权加部分可转债的方式投资，在公司实现某个里程碑事件时（例如产品上市），投资人有权要求债转股。

尽职调查

签署了投资意向书之后，就进入了尽职调查阶段。小李对老金说，时间表紧张，尽调可免则免吧。老金问胡律师，尽职调查一定要做吗？

胡圆圆律师指出，尽职调查的主要目的是解决信息不对称的问题，即标的公司的实际情况是否如创始人描述？如果尽调后发现公司有大坑，可以帮助投资人判断是否投资，又或者作为估值调整的重要谈判筹码。如果尽调后发现公司只是有一些风险可控的问题，可以在交易文件过程中讨论解决方案。

根据胡圆圆律师的经验，家族办公室如果进行私募投融资，常见的角色是做一个跟投方。那么，跟投方也要做尽调吗？实践中，跟投方可以请领投方分享尽调报告，在阅读完尽调报告中所列问题后再与公司安排一个访谈，从而对公司情况有一定的把握。此外，跟投方应关注上轮融资协议中陈述保证的范围以及公司披露的与陈述保证不符的情况，以了解公司此前存在的合规瑕疵。

胡圆圆律师分享了一个关于尽调的案例。她曾代表投资人对一家基因治疗公司进行了尽调，就该公司存在的不合规或需要整改的问题，在交易文件和谈判过程为公司制定了整改计划和整改时间表。虽然她代表的是投资人，角色上是该公司的对家，但这家基因治疗公司后来感谢她们，称这相当于为公司做了一个体检，因为公司离上市还有一段时间，所以在发现问题后仍有充足的时间可以解决问题、扫清上市障碍。因此，尽调在某种程度上对投资人和公司而言是双赢的。

不同赛道的尽调策略

对不同的行业，尽调关注的重点也会不一样。投融资最近比较热门的赛道包括：生物医药、新科技和新消费。

在新科技和生物医药赛道，知识产权尽调是重中之重。从知识产权的来源划分，一般可以分为自研技术和license in技术两类。

Tips: License in，又称许可引进，是通过向产品授权方支付一定首付款，并约定一定金额的里程碑付款及未来的销售提成，从而获得产品在某些国家地区的开发、生产和销售等商业化权益，License in模式可总结为：首付+里程碑+未来销售提成。

对公司的自研技术，我们要问这项技术是创始人在高校或科研机构任职时发明的吗？如果是，是否有被认定为职务发明的风险，导致技术权属争议？这项技术的所有权是创始人还是公司？如果创始人是发明人，所有权是否已经登记到公司名下，还是只是授权公司使用？如果公司在早期研发阶段没有办法自己独立完成一些试验，而是委托了第三方CRO公司做一些如毒理性的测试、安全性的测试等等的服务。那么在这个过程中，CRO很早就接触到药品的靶点信息或者分子结构，为了避免后续科技成果发生权属争议，和第三方的合作或委托开发协议是否对权属的归属有清晰的约定？

Tips: CRO (Contract Research Organization，研发外包组织)是通过合同形式向制药企业提供新药的临床或临床前研究等服务的专业机构，承担某些新药研制试验和申报注册的工作任务，主要服务于新药上市及之前的阶段。

对license-in的技术，我们要问许可方就是发明人吗？如果不是，上游许可协议是怎么约定的？上游许可链条完整吗？上游授权人的许可协议和许可范围足够吗？

最后一个重点是关键研发人员。对创始人，他是否承诺了全身心投入公司经营和研发，不竞争？对研发员工，公司是否和他们签署了严谨的知识产权归属协议、保密协议和竞业协议？这些关键点需要在尽调过程中进行仔细核查，以保证投资人的利益和公司的合法性。

在新消费领域，对于已经有一定规模的新消费公司，门店多、员工多是常见的经营模式，那么就需要关注：对加盟模式，公司自己的特许经营资质完备吗？有对各个加盟商的资质进行核查吗？加盟合同对纠纷和责任的划分清晰吗？对直营模式，直营店各家门店资质齐全吗，运营合规吗？针对员工多的情况，社保公积金缴纳情况如何，如果存在少缴情况，敞口预计多少？所有员工都是自己的全职员工吗，有没有派遣，有没有兼职，有没有是签劳务合同的？

劳动纠纷多少单？

尽职调查的共性

尽管投资赛道不同，对尽职调查的重点也不同，但是在尽职调查阶段都存在一些共性问题。胡圆圆律师认为，不论投资哪个赛道，投资人都需要关注公司的现有股权架构。如果看到以下几种持股架构，投资人需要谨慎：

（1）有多个联合创始人，大家持股比例相当，那么谁说了算？是否有一个可作为领导核心的创始人？

（2）公司有多个个人小股东（例如创始人的亲戚朋友作为天使投资人），需要签字的时候有小股东掉链子怎么办？能否签一致行动协议，或把小股东们集中放在一个主体持股？

（3）除了创始人和财务投资人外，公司有多个战略投资人，战略投资人和财务投资人退出的想法不同，是否会影响公司未来上市或重组？战略投资人是否有拖售权？

（4）创始人除了目标公司外，如果还有多个副业或在多个体外公司有投资或任职，这会否影响到他们对公司业务发展的专注度，体外公司出问题会否影响创始人在公司任董事和高管的资格等。

Tips: 拖售权是一个经济学术语。拖售权是指如果有第三方向股权投资基金发出股权收购要约，且股权股权投资基金接受该要约，则其有权要求其他股东一起按照相同的出售条件和价格向该第三方转让股权。

此外，对公司的员工激励池，ESOP有没有发超，发超了怎么办？胡圆圆律师分享了一个案例，代表投资人尽调时发现公司已经出现ESOP发超了而不自知的情况，公司要求在融资交割时发新股以覆盖超发部分。那么问题来了，这部分新发的股份由谁承担 – 创始人、所有老股东、还是包括本轮投资人在内的新老股东？这个问题就需要各方讨论确定并且可能会影响投资人本轮的投资价格。

Tips: ESOP(Employee Stock Ownership Plans,简称ESOP)，又称公司职工持股计划。

交易文件的谈判

交易文件的谈判一般与尽职调查并行展开。胡圆圆律师重点提到，如果在谈判中公司希望限制投资人投资同赛道其他竞品，投资人应如何处理。

从投资人的角度，最优解当然是拒绝，同一赛道多头投资是常见操作，不能把鸡蛋都放在一个篮子里。但是，如果公司研发的技术的确有突破性且有极高的保密要求，在不接受限制可能成为deal breaker的情况下，投资人可考虑从以下方面压缩限制范围：

（1） 以清单形式，穷尽、明确列举竞争对手，清单更新需财务投资人同意；

（2） 从地域、行业、时间维度进行限制；

（3） 设置豁免情况，例如投资人投资上市公司股票不受限制，如果投资人在公司持股比例下降到某一程度也不再受投资限制，排除投资人既有投资portfolio（组合）等。

Tips: deal breaker 可以理解为“底线条件”，即无法通融的条件。举个例子，被投公司4/1号如果拿不到1000万融资款就必须倒闭，投资人和被投资人说同意投资但条件是5/1号才能付钱，那5/1付钱对被投资人而言就是一个“deal breaker”。

胡骏律师补充，在投资谈判中，很多家办或者投资人都具有产业属性。在投资谈判的过程中，需要考虑许多条款，有时候需要上升到产业合作或者高级别的谈判。

胡圆圆律师说，家族办公室如果以跟投方角色参加投资，常见的情况是公司和领投方已经谈好了交易文件的所有条款，公司在临近签约时才把协议给跟投方看，并要求跟投方快速签约，那么这种情况下跟投方应如何应对？胡圆圆律师强调，跟投方也要保护自己应有的权利，需要关注：

（1）关键商业条款是否与TS约定一致、领投方是否存在过度妥协的情况；

（2）就优先权，跟投和领投是否一致；

（3）公司重大决策事项放在董事会还是股东会，在股东会层面，如果跟投方没有一票否决权，那重大事项要求的通过比例是怎么设置的。

另外，作为跟投方，最好可以将领投方完成交割作为我们交割的前提条件。这是因为领投通常和公司接触最多，得到的信息更全，免得出现领投方发现情况不对先撤了，我们却被圈入局的情况。

签约交割，签约交割后并不是结束

在经过多轮艰苦谈判之后，终于来到了签约交割环节。老金总问，签约当天就要打钱吗？

胡圆圆律师表示，签约和交割是两个概念，实践中签约和交割是否能同时发生取决于交割条件是否都已经全部满足，或被投资人豁免。常见的签约交割之间有一定间隔的情况有

（1）在尽调中发现了一系列问题，公司需要在交割前解决，

（2）公司的股权架构需要做重组，重组完成后投资人再进来。如果签约交割间间隔时间比较长，投资人应在交割前再次核查在间隔时间内公司运营有没有发生重大不利影响。在交易文件中，我们应该确保交割先决条件中包含有如果公司发生重大不利事件，投资人有权不交割的条款。

经历了千难万阻，交割终于完成。那么，交割就是终点了吗？事实上，交割只是投后管理漫长征程的开始，我们见过投资人在交易文件阶段积极参与，条款写得滴水不漏，但投后却疏于管理，权利有却不行使，最终投资付之东流的情况。投资人需要关注以下投后管理事项：

（1）开会 – 参加股东会和董事会，参与公司重大问题讨论和决策；

（2）信息权 – 监督公司按约定定期提交财务报表、审计报告、商业计划和预算；

（3）尽调发现的问题 – 定期跟进在交易文件中对尽调发现的问题公司是否按约定在约定时间里解决；

（4）关注公司下轮融资、上市的需求。