岁末盘点！比对2021年度私募管理人研究报告，FO跑赢了吗？

摘要

2021年A股市场整体处于震荡状态，上证50指数下跌10.06%，沪深300指数下跌5.20%，中证500、中证1000分别上涨15.58%和20.52%，大盘股票表现不如中小盘股。行业板块方面，今年以来申万一级31个行业中21个行业上涨，10个行业下跌，各行业轮动速度较快，结构性分化明显。
大宗商品市场今年整体震荡上行。除贵金属外，其他商品类指数均获得正收益。由于原材料价格大幅上涨，需求端压力较大，去年5月及10月出现了两次商品价格的政策调控。市场情绪不稳，相关品种价格出现预期外的大跌，并在后续几个月中宽幅震荡。
转债市场今年表现较为亮眼，整体呈上升趋势。虽然可转债发行数量较去年有所下降，但市场上参与新债申购以及债基买入的投资者人数有所上升。市场资金今年以来持续关注和追捧可转债市场，转债指数和估值都处于近年来的高位。
2021年各类策略指数均录得正收益，但波动性相对较高。

多头策略
年初抱团股下跌、年中“双减”政策、三季度地产税改革及“能耗双控，缺煤限电”，行业及热点快速轮动为多头策略带来一定挑战。

中性及指数增强策略
市场流动性、截面波动率、正超额股票数量占比以及对冲成本等环境因素在一季度及三季度对Alpha策略产生积极影响。但四季度周期股下跌，对冲端基差收敛，行业分化及加速轮动等因素造成了9月后Alpha收益的垮塌。

CTA策略
在5月、10月政策调控及后续市场宽幅震荡的影响下连续回撤，截面波动率及价差率虽然在5月及10月较高，但并非正常市场波动，主要原因仍然是政策干扰。因而无论是趋势还是套利策略，在去年都有“过山车”式体验。

可转债策略
2020年以来表现较好，尤其在8月和11月有明显的业绩提升。一方面可转债波动率在今年下半年偏高，有利于个券选择；另一方面，下半年正股动量较为明显，正股涨停后继续上涨的股票数量偏多，有利于追正股涨停的子策略获利。但攀升的转股溢价率也意味着风险的提升。

套利策略
期权市场2021年交易额逐渐下降，年末下降至年初的一半。隐含波动率与历史波动率价差在二季度以及三季度偏小，也没有明显的变化趋势，波动率套利空间较小，对期权套利策略产生一定负面影响。
展望2022年，我们认为指数层面的排序为：中证500>中证1000>中证转债>创业板>沪深300>南华商品指数。

01、整体市场回顾

1.1 股票市场

2020年以来，A股市场整体处在震荡阶段，年初延续2020年度的上涨态势，节后却出现大幅回调。截至12月31日，各大指数涨跌不一：上证50指数跌幅达-10.06%，下降约366点；沪深300指数跌幅-5.20%，下降约271点；中证500涨幅为15.58%，上涨992点；中证1000指数涨20.52%，上涨1364点；创业板指涨幅12.02%，上涨约356点。市场结构性行情依旧，大中小盘股涨幅差异较为明显，大盘股表现弱于小盘股。

板块方面，行业轮动加速，风格切换迅速。2020年度以白酒股为代表的消费板块涨幅居前，但2021年度表现不佳。银行、房地产、非银金融受政策因素的影响，持续震荡。截至2021年底，电力设备、有色金属、煤炭、化工等行业涨幅居前；其中电气设备年初以来涨幅最高，收益近48%。
1.2 商品市场

2021年的大宗商品市场整体震荡上行。去年2月份南华综合指数涨幅最高，达10.69%，这是由于国外政策利好导致：美国1.9万亿经济刺激计划落地，进一步刺激大宗商品价格上涨；加上海外疫情有所缓解，经济复苏信号增强。年初以来，由于通胀、供给关系、宽松的货币政策等因素影响，原材料价格大幅上涨。虽然第四季度大宗商品价格有所回落，原材料价格上涨压力得以缓解，但仍旧处于相对高位。原油是2020年度跌幅最多的品种，但2021年以来涨幅居前，达57.10%。在各类商品指数中，2021年初至今，只有南华贵金属指数出现跌幅约10%。
1.3 转债市场

2021年，可转债券市场表现亮眼，虽然期间有所波动，但整体呈现上升趋势。截至2021年底，上证转债指数上涨13.81%，中证可转债可交换债券指数上涨17.97%，中证可转债可交换债券50指数上涨10.88%。2021年以来，可转债发行数量为111只，与去年可转债发行195只相比，发行数量下降幅度较大。但市场上参与新债申购、债基买入的投资者人数较去年相比有所上升。随着转债规模的上涨，今年可转债出现高溢价的特征，大部分可转债价格都高于其面值。

02、策略回顾

2.1 策略指数表现
2.1.1 策略指数走势图
资料来源：西筹金融科技

2021年的各类型私募策略的业绩曲线如上图所示。我们通过西筹的私募研究框架，将市场上常见的证券类私募的投资策略细分为以下8类：多头策略、指数增强策略、市场中性策略、CTA趋势策略、CTA高频策略、CTA套利策略、可转债策略和套利类策略。
通过对私募净值数据进行定量归类，我们将相同净值特征的产品进行组合，形成了以上8种私募策略指数。
从全年的走势上来看，所有8类私募策略指数今年均取得了正收益，但波动明显高于去年。比如CTA趋势策略，在5月中旬就取得了近8%的收益，也是在所有细分策略中收益最高的策略，但在经历了长达4个月的下跌趋势后，转而成为了所有策略中的末位。虽然随后有所反弹，但年底依然成为排名最后的策略。
再比如指数增强策略，从年初的业绩垫底被诟病为“指数增弱”开始，在随后开启了接近半年的趋势上涨行情，各管理人超额收益普遍爆发。而9月后，超额收益垮塌，指数增强产品开始大幅度回撤。
同样的趋势对于目前收益排名第一的可转债策略来说亦是如此。在2021年整体收益的波动性明显提升，夏普比有所降低。

2.1.2 业绩指标统计（2020.12.31~2021.12.31）

回顾2021年的证券类私募策略，虽然收益结果的数字和以往比较区别不一定都非常显著,但过程明显波动性增加。对于大多数绝对收益类策略，以往“稳健”的标签却很难适用于2021年的市场。各类策略的排名不断变化和逆转，对于投资者来说若踏错了入场节奏很容易遭受损失。要知道，2021年指数增强策略指数最大回撤达到-7.44%，多头策略指数的最大回撤达到-7.10%，可转债策略达到-5.71%，CTA趋势策略则达到-5.24%。
另外一个非常关键的点，2021年各策略回撤时间的一致性非常高。从资产配置的角度，资产间的低相关性是稳健组合业绩的关键。但我们发现，指数增强策略、市场中性策略、可转债策略的2021年最大回撤发生时间都是9月-11月，而CTA趋势、CTA高频和CTA套利的回撤时间也都是发生在5月-8月。这样高度趋同的回撤时间，使得投资组合通过多策略配置控制回撤的效果大打折扣，提高了组合的管理难度。相信这也是很多投资者在四季度投资体验较差的主要原因。

2.1.3 策略月度收益轮动

我们拆解各私募策略指数的月度收益情况，如上表所示。总体来说，2021年的各类私募策略轮动效应非常明显。因此对策略景气度的把握变得十分重要，尤其是在季度的战术层面。
2021年，一季度的CTA各类子策略是最亮眼的；二季度则是高beta类产品，如主观多头策略和指数增强策略的天下；三季度股票Alpha策略和可转债策略跑出了一年中最耀眼的业绩；而四季度则转回了主观多头策略，可转债策略表现也较为亮眼。
即使大多数私募策略都是绝对收益属性的，但在2021年这些绝对收益策略的alpha本身则出现了较大的周期性。在这样的频繁轮动的市场环境中，保持组合内各细分策略战略配置比例的稳定，并兼顾季度周期下的策略战术配置，或许才能取得理想的收益。

2.2 策略分类表现

2.2.1 股票策略
（1）策略环境回顾

•  市场事件梳理

2021年开年，以春节为分界点，年后沪深股市出现持续下跌行情，消费、医药、新能源等去年火热的抱团板块是下跌的主流。到3月17日，大多数节前走势强劲、升幅大的股票掉头向下，股价跌去30%的不在少数。由此投资者对抱团股未来走势的忧虑情绪开始蔓延，最突出的表现在白酒类股票上。在2019，2020年受到追捧的大白马股票型基金，年后纷纷出现较大的回撤，节后一个月内，普通股票型和偏股混合型基金指数下跌约14%。股票多头策略类的私募基金同样不能幸免，在A股市场大幅回撤期间也遭遇了较大的波动和回撤，西筹股票多头策略指数同期回撤约7%。参与定增的基金也损失惨重，一季度163支事件驱动策略私募基金平均收益为-2.39%。
熬过年后大幅下跌，股票市场经历了一段时间的修复，到7月“双减”政策又为A股教育板块带来一次集体“渡劫”。《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》中指出：学科类培训机构不得上市融资，上市公司不得通过股票市场融资投资学科类培训机构等一系列相关规定。“双减”政策导致中信教育指数成分平均跌幅7.18%，中公教育、学大教育等跌幅均超10%。A股三大指数放量重挫，创业板一度下跌5%，上证暴跌超3%，上证50一度跌近5%，教育、医疗、白酒是指数大跌的主要推手，大市值的行业细分龙头均未能幸免。尽管部分基金管理人预判到了教育板块的风险并进行了及时仓位调整，但整体来看，股票仓位偏多的基金仍遭到冲击，公募整体市场下跌了2.00%，其中平衡混合型基金下跌5.82%，偏股混合型（-3.47%）和主动股票型（-2.80%）紧随其后。私募股票多头策略下跌2.60%，股票多头产品周收益中正收益占比为21.38%，股票多空产品周收益中正收益占比为5.88%，市场中性策略下跌0.86%，该策略产品周收益中正收益占比为41.82%。
8月市场再次进入调整，9月房地产税改革试点、“能耗双控，缺煤限电”，10月政策打压煤炭价格，煤炭板块急速反转，市场分化加剧，热点切换加速等问题又一次为市场带来考验。
房地产板块，以华夏幸福最初的债务兑付危机为一个导火索，后来演变到恒大的债务危机，越来越多的房地产龙头企业都出现了资金链紧绷的问题，10月23日，第十三届全国人民代表大会常务委员会第三十一次会议决定，授权国务院在部分地区开展房地产税改革试点工作。房价下行预期升温、地产股以及地产相关的金融股下行压力加大，都对 A 股走势形成短期压力。
能源方面，9月11日发改委印发的《完善能源消费强度和总量双控制度方案》，明确2025年前主要目标为“能耗双控制度更加健全，能源资源配置更加合理、利用效率大幅提高”。“十四五”规划要求到2025年单位GDP能耗将降低13.5%，总量则是全国每年设定目标，再分解到各地区执行。撇除个别地方因“能耗双控”考核采取的限产限电因素，市场电力需求增幅大，煤炭资源紧缺，煤价高企、煤电企业亏损，是导致全国限电的关键共因。受能耗双控限制高耗能行业产能以及绿电政策的推出等因素的影响，公用事业以及采掘板块中的煤炭、石油石化子行业在9月大幅录涨。10月份由于煤炭短缺带来的能源原材料涨幅较大，下游电力行业成本抬升，发改委出手打压煤炭价格，相关商品期货品种均出现大幅下跌，股票煤炭板块在10月出现逾15%的跌幅。
周期上游在9月的大幅录涨和10月的反转下跌为量化策略回撤埋下了伏笔。虽然今年量化策略整体表现不错，但10月29日至11月5日、以及12月期间，量化私募基金集体遭遇滑铁卢。头部量化私募指数增强产品甚至回撤到10%左右。本次量化回撤主要有几大原因：
1.由于前期周期行情持续，部分量化私募超配了周期板块，而后政策打压煤炭价格，周期股回撤，但量化策略通过数据统计难以捕捉政策带来的价格反转，未能及时调整超配的部分，导致量化产品出现负超额。在9月中下旬开始，A股周期板块指数出现了较大幅度的回撤，与量化策略发生回撤的时间相吻合。
2.头部量化私募规模庞大，被动承担了风格切换带来的收益损失。近两年，国内头部量化私募规模扩张了6倍左右。从今年的中证500指增产品表现看，超额收益与管理规模这两者之间确实存在显著的负向相关性。
3.量化私募存在集聚效应，各家量化私募的策略趋同，当发生量化私募行业层面的不利影响时，会加剧同向波动。
4.量化私募的超额收益是来自于显著的定向Alpha选股，9月下旬以来大部分时间跑赢中证500指数的个股占比不足50%，强指数弱个股的市场环境使得这段时间量化策略获取超额收益的难度变高。
5.对于中性产品来说，对冲端的冲击也不容忽视。通常用于对冲的IC合约在10月、12月出现较明显的基差收敛。头部量化机构大幅回撤导致赎回潮，中性产品不得不卖股票买股指期货以保持中性化，大量的买入使期货价格上涨，负基差收敛，为本就大幅回撤的alpha产品雪上加霜。
后疫情阶段，业绩增速开始波动收敛、行业景气度分化明显，一季度和三季度均出现了非常显著的结构调整和快速轮动。政策方面不及去年向好，“双减”政策、房地产监管趋严、“能耗双控，缺煤限电”后又不得不控制煤价，都对A股市场产生了一定影响。此外资管新规约束银行理财净值化转型带来高收益资产投资需求，同时理财搬家、公募基金规模大幅增长，量化私募基金破百亿规模的也不在少数，规模暴涨及策略趋同引发抱团股下跌、年底alpha集体回撤。但整体来说，今年市场大多保持震荡上行，主动投资仍存在不错的投资收益。

• 策略影响因素

我们梳理了对股票策略影响较大的几类环境指标，分别反映了市场流动性、行业风格分化及稳定性、选股难易度以及对冲成本。
成交量与换手率是反映市场流动性的指标，对于市场流动性要求较高的高频量化策略来说，是较为重要的策略环境影响因素。今年以来，成交量和换手率虽然在2月至3月期间出现过短暂快速上升，但1-4月整体处于震荡缩量情况，在4月上旬成交量与换手率均到达今年的最低点。5月开始至9月出现震荡增量状态，全年在9月1日出现全年成交量和换手率双峰值分别约为8.9亿手、3.01%。随后便又进入震荡下行的态势。4月和四季度偏低的市场流动性对偏高频的Alpha策略产生了一定的负面影响。
资料来源：西筹金融科技

结构性行情衡量了行业板块涨跌的分化情况，结构性行情指数上升，表示相对基准有正超额收益的个股所处行业板块更加集中。今年以来，行业轮动加速，风格切换迅速，股票市场结构性行情较为明显，尤其在6月至9月，结构性行情指数大部分时间居高不下，高涨幅股票在行业板块上较为集中。行业分化过大的情况对于对标指数且在行业配置上有严格限制的选股策略并不友好，选股难度有所加大。但对于多头策略来说，是否能抓住热点或行业机会是获利的关键。
行业风格转换指数反映了行业轮动速度，轮动越快，行业风格越不稳定，对于换手偏低的选股策略来说越不利，对于仓位相对灵活的多头择时或偏高频的Alpha策略来说影响相对较小。今年整体行业轮动速度都偏快，尤其在4月、9月和12月，风格转换指数处于今年以来较高位置。

日内振幅、日截面波动率、5日截面波动率衡量了日内、日频以及周频下，成分股个股涨跌的分化情况。分化程度越大，越有利于量化选股策略获得更高的超额收益。今年以来，1月、8月及9月截面波动率偏高，而日内振幅在8、9月份达到今年来的最高点。从成分股分化的评价指标综合来看，三季度对于Alpha策略最为有利，中性策略及指增策略在三季度有较为亮眼的表现。
相对指数有正超额的股票越多，策略要做出超额收益相对越容易。每日正超额数量占比波动较大，因此我们取了5日移动平均。可以看出，2月、3月正超额股票占比较大，其次是9月及12月。

基差反映了中性策略使用股指期货对冲的成本。2021年以来年化基差率相比去年有较大幅度的收敛，在8月以前年化基差率表现较为平稳，远月合约基本保持在10%左右。从8月开始基差有了较大幅度的波动，8、9月份基差扩大，对于正在使用合约对冲的中性产品来说基差扩大也为产品带来了一定对冲端收益。10月、12月基差出现两次大幅收敛，近月合约在12月下旬甚至转为升水。四季度的基差变化对于对冲端来说产生了较大的负面影响，也是该时间段中性策略回撤的主要原因之一。

•  股票Alpha策略环境打分

股票Alpha策略主要分为指数增强和中性策略，其区别在于是否对冲beta，而Alpha收益是其共同部分。市场上常见的Alpha子策略主要分为4类，中高频Alpha，中低频Alpha，T0和打新，通常以前两类策略为主，并叠加T0和打新以增厚收益。
各类子策略及其环境影响因素对应关系如上表所示。
共同影响指标：基差。所有子策略只要使用股指期货对冲，其对冲成本就会受到基差影响。
高频策略影响指标：交易量、换手率。高频策略如T0、中高频Alpha对于市场流动性要求较高，使用交易量和换手率对流动性进行量化。
选股影响指标：行业/风格分化程度。Alpha策略通常在行业和风格上有较为严格的权重配置限制，以满足行业/风格中性化要求。当行业或风格分化剧烈时，反而不利于Alpha策略进行选股。
特色指标：子策略各自的影响指标，对T0、中低频Alpha、中高频Alpha而言，考虑不同时间维度——日内、日间及5日滚动的横截面波动及正超额股票占比情况；中低频Alpha策略还需要风格相对稳定。打新策略主要考虑网下打新市场的发行、中签率和打新收益。
我们根据环境因素对策略的影响对环境因素进行打分，分数越高代表该因素对策略越有利。

上图展示了各环境因素2021年的得分情况，并根据策略与环境因素的映射表进行得分加总和归一化。
2021年一季度，虽然与选股难易度相关的因素（正超额股票数量占比、截面波动率等）得分偏高，但市场活跃度一般，对于换手偏低的Alpha策略更为友好。三季度，市场换手率、成交量、日内振幅、截面波动率、基差率等指标得分均较高，对Alpha各类子策略均较为有利，尤其是对于中高频Alpha或T0策略友好。四季度Alpha集体回撤，一方面对冲端的负面影响较大；另一方面，量化规模剧增、策略同质化、风格快速切换等因素也在一定程度上影响策略收益。

（2）产品组合表现

• 产品组合

股票多头组合2021年表现略优于基准指数。从走势图来看，该策略产品组合与指数的走势在11月以前基本持平，12月开始走势出现分化。最大回撤出现在年初的春节时段。

指数增强系列产品业绩表现较好。2021年以来，中证500指数涨幅超过了15%，指数增强产品有不错的beta部分收益。指增组合在较好的Alpha获取能力下，在二、三季度积累了较厚的超额收益，尽管九月市场行情出现较大回撤，指增组合仍控制住了回撤，整体跑赢策略指数及宽基指数。
2021年至今，受到结构性行情和风格轮动的影响，市场中性产品组合表现与基准指标基本持平。动态对冲产品组合业绩大起大落，自6月份开始，整体走势大幅上升，但在9月及12月经历了两次大幅回撤，最终累计收益与中性产品组合持平。在部分beta敞口的影响下，动态对冲产品的波动性也明显高于市场中性产品组合和基准指数。
2021年以来，股票策略组合中，指数增强策略和股票多头策略业绩表现较好，累计收益率分别为34.66%和26.38%，相对于中证500指数的超额收益分别为19.08%和10.80%。其次是动态对冲策略，累计收益10.40%，而市场中性策略收益为10.14%。4类策略中，市场中性策略夏普比最高，达到2.85，其次为指数增强策略（2.08），股票多头与动态对冲策略夏普比相对偏低。最大回撤方面，市场中性组合最大回撤仅-1.83%，股票多头最大回撤达到-12.21%。

2.2.2 CTA策略

（3）策略环境回顾

• 市场事件梳理

2021年以来，影响期货市场的事件主要分为两类，疫情及政策。
疫情方面，4月份印度疫情的严峻形式对全球的原油、铁矿石、黄金、农产品等市场产生冲击。由于疫情感染的人口以印度底层劳动力为主，棉花、大米等农产品市场相应减产，棉花产量下降，全球棉花供需趋紧，棉价继续维持强势运行。同时，疫情还使得全球油品消费恢复不及预期，碳中和使得油脂的需求预期增加，国内外油脂库存较低加上印度疫情的恶化使得本身处于高位区域的油脂波动加大。商品市场没有走出非常大的单边行情，但这种持续温和上涨，对CTA趋势策略而言还是比较友好。在普涨的背景下，做空信号较少，截面多空这样需要保持市值中性的策略可能会在做空端资金集中度高于平时。在多头占优的市场状况下，做空的品种也存在随时遭遇行情反转的可能性。同时，市场的截面波动率较小，这种市场环境下横截面多空策略的表现略逊于趋势策略。
上半年在“碳中和”背景下，一些现货市场的不断发酵，调动起期货盘面的资金情绪，黑色系迎来的大幅普涨行情为所有趋势类策略带来丰富的收益，CTA策略屡屡创出新高，中长周期策略表现优于短周期策略表现，风险敞口大、杠杆高的策略净值更是飞速上涨。
然而好景不长，5月12日国常会议指出，“要跟踪分析国内外形势和市场变化，有效应对大宗商品的过快上涨及其连带影响。”这使得黑色系随后出现了大幅暴跌，连带着化工、建材等相关品种也大受刺激。5月19日，国常会再次提示要高度重视大宗商品价格攀升的不利影响，其中要求部署做好大宗商品保供稳价工作，保持经济平稳运行。随后上期所、大商所、郑商所纷纷上调了手续费。这样的强监管管控促使大宗商品通货膨胀交易的火热度降温，政策调控预期已有效抑制了市场投机情绪和价格水分，工业品掉头回落，黑色和化工带领市场节奏。5月商品市场经历了两周的大幅下跌。5月上旬的高点以来，钢铁指数跌7.57%，有色金属跌4.56%。6月商品市场虽然不再延续暴跌行情，但成交活跃度明显下降，例如上期所6月成交量环比减少13.70%，全市场交易总额环比下降7.03%。
行情的突发掉头下跌，会打破原有的上升趋势，特别在量化基金喜欢交易的黑色和化工板块中体现的很明显，这种不利的趋势掉头必然会给长周期策略造成较大的亏损，并且基本面情况和期货盘面出现了较大的背离，这种背离会给一些基本面量化策略造成较大的压力，回撤也是难免。中长期CTA策略以及一些5月上旬杠杆放得较大的管理人成了此次市场反转的重灾区。
7、8月份，政策的干扰和管控尤在，同时国外供需结构的变化也逐渐增加对内盘的影响度，不仅黑色板块没有好转，化工和贵金属板块的波动也给CTA策略火上浇油。
9月，在能耗双控政策背景之下，高耗能生产企业受到较大影响。能源价格上涨带来的成本抬升，导致今年以来国内化工品价格上涨，期货市场波动扩大。上涨行情延续到10月上旬，从下旬开始，大宗商品价格再次受到政策调控，在发改委出手打压高价煤炭以及“保供稳价”的一系列措施，以煤炭为代表的动力煤和焦煤，以及耗电量较大的电解铝、硅铁、硅锰、钢材、PVC等品种均出现大幅下跌，盘面反转迅速，跌幅较深，商品市场波动率大幅上行。过山车式行情对中长期趋势策略尤为不利，短周期、截面套利、跨期套利策略也受到一定负面影响。
进入11月，由于地产行业调控政策趋严，导致全国楼市降温。但从11月中下旬开始，从中央到地方，维持房地产稳定的政策不断出现，限制市场非理性下调的政策也持续出台。与房地产相关性较高的部分黑色、建材、有色、化工品等品种也从11月下旬开始反弹。此外，新冠病毒毒株变异以及入冬后国内外疫情的蔓延一度导致原油价格暴跌13.77%，12月市场对奥密克戎病毒的恐慌和担忧情绪有所缓解，在原油的带动下能化板块有所反弹。
2021年的期货市场，政策干扰是主旋律，无论是5月下旬还是10月下旬，政策管控都为期货市场带来反转大跌。对于使用历史数据，通过统计或算法获取交易信号的量化策略来说今年的市场有许多意料之外的反转，为所有类型的CTA策略都造成了或多或少的影响。

• 策略影响因素

CTA策略的子策略类型较为丰富，我们对每类子策略都选取了对其影响较大的环境因素进行讨论。
商品指数趋势与动量对趋势类CTA影响较大。2021年以来，南华商品指数波动较大，其中最大的两次波动分别发生在5月和10月，南华商品指数在这两个月上旬快速上涨创今年以来新高，但下旬又快速下跌，下跌主要原因均为政策调控，在突然又快速的反转下，不论是趋势还是套利CTA都遭受了不同程度的冲击。由于动量强劲，5月上旬的上涨引发部分管理人提升杠杆，导致在接下来的下跌中回撤幅度难以控制。6、7、8月以及11月，商品指数宽幅震荡，“政策顶”明显，CTA趋势策略难以获利，而套利策略相对好过。

商品指数日内振幅反映了日内的波动情况，振幅较大时日内有较明显趋势，也利于日内策略获利。2021年2月、5月和10月日内振幅较高，但事实上5月和10月的高振幅仍然来源于政策调控导致的商品市场情绪不稳定。相对趋势策略来说，日内策略在6、7、8、11、12月受到的政策影响偏小，但偏低的日内振幅对高频策略较为不利。
商品期货截面波动率反应了商品期货品种涨跌幅的分化程度，截面波动率高时更有利于横截面套利。2021年5月及10月横截面波动率较高，主要是由于政策调控针对黑色系、化工等品种，而其他类型，如农产品等受到的影响有限，因而出现品种间分化较大的情况。但政策调控导致的相对强弱变化难以从量化统计模型学习得到，因此CTA套利策略难以获利，甚至受到负面影响。
价差率反映了单一品种不同期限合约之间的价差，各品种平均价差率出现趋势时，跨期套利策略更容易获利。在四季度出现了非常明显的价差趋势，对跨期套利策略较为友好；4月以及8、9月份，温和的向下或向上的趋势也带来了一定的获利空间。而6月价差率较为平稳的震荡，对于跨期套利策略获利则有负面影响。

（2）产品组合表现

• 产品组合

2021年以来，南华商品指数在两次政策调控下大起大落，震荡上行。CTA策略产品组合今年以来累计收益为6.37%，且波动较大，波动率达到12.76%，明显超出策略指数。产品组合随着南华商品指数的波动大起大落，尤其是5月以后以及10月的回撤幅度远超复合CTA策略指数，最大回撤达到-11.57%。5月回撤持续到7月初，产品组合净值又快速修复，甚至超出指数水平。而10月出现的回撤，截至12月31日暂未能修复。

2.2.3 可转债策略

（1）策略环境回顾

•  市场事件梳理

1月，股票型公募基金的持续大卖和亮眼的赚钱效应，对大部分的小票以及众多固收类的债基造成了巨大的虹吸。叠加信用债暴雷，部分债基和债券机构投资者的业绩遭遇滑铁卢，部分资金赎回去追逐抱团龙头股的基金。同时信用债的流通性缺失，应对赎回只能先卖有流通性的可转债，这个情况加剧了1月可转债市场的整体回调。中证转债指数自1月25日开启单边下跌，一直持续到2月8日，当日中证转债指数创年内最低值353.55点。
春节后开市以来，沪深股市出现持续下跌行情，抱团股是下跌的主流板块。到3月17日，大多数原来走势强劲、升幅大的股票掉头向下，股价跌去30%的不在少数。部分可转债也受到正股拖累，回撤幅度较大。
随着后期市场流动性的恢复，一季报业绩超预期，4月正股和转债市场开始企稳，行情小幅回弹。转债市场方面，股性估值小幅回升，伴随权益市场的回弹均价整体上涨，转债市场整体表现平稳，但分化依然较大。
5月权益市场整体向好，并在月底迎来突破。中证转债指数稳步上行，突破前期高点。5至8月，权益市场的流动性和估值的制约缓解，半年报业绩继续保持增长，抱团股也重拾上升趋势。转债情绪随着权益市场好转。
9月下旬开始，能耗双控政策影响显现，9月11日发改委印发的《完善能源消费强度和总量双控制度方案》，明确2025年前主要目标为“能耗双控制度更加健全，能源资源配置更加合理、利用效率大幅提高”。我国能耗双控和美国缩减购债，使得周期板块开启了下行行情，部分大盘蓝筹股三季报业绩增速不及预期，权益市场出现波动风险，市场活跃度明显下降，在此影响下，部分个券价格回落。个券和正股均涨少跌多，其中低价券、股性券和中盘券下跌幅度较大。但在长期国债收益率下行的情况下，债市情绪向好，中证转债指数走出了V型走势，转债表现甚至一度优于正股。
11、12月中证转债指数连续上涨，其中11月涨幅最大，达到5.12%，表现优于权益整体，弱于中小市值板块，同时估值再次抬升，日均成交量也有所恢复；在11月的爆发后，12月涨势减弱，指数上涨1.71%，成交量在11月基础上大幅度缩小。11、12月板块题材均较为活跃，具有行业出现热点多，轮动快的特点。
可转债既具有债券的防守性，又具有股票的进攻性，和其他债券相比具有更加广阔的投资潜力，但同时可转债也容易受到权益市场行情波动的影响。整体来看，市场情绪变化、部分行业的过度热捧，都值得警惕。

• 策略影响因素

我们构建了以下三个变量，以期能够尽可能贴近常见可转债子策略的投资逻辑，从而理解可转债策略的业绩驱动因素。
第一个指标——可转债的截面波动率，类似截面波动率对股票alpha策略的影响，当截面波动率变大的时候，才更有可能选出能够超越指数的标的。从上图可以看到，在截面波动较高的4-5月，8-9月，以及11月都是可转债策略业绩表现较好的时期。10月虽然也出现了偏高的截面波动率，但持续时间过短，对于可转债策略来说积极影响较小。

第二个指标是转股溢价率，我们计算了所有转债标的的平均转股溢价率曲线。转股溢价率实际上是一种衡量目前转债风险的指标，当转股溢价率快速攀升时，对应着转债价格泡沫或者正股价格大幅下跌，均是转债风险攀升的情况。实际上，我们发现转股溢价率的阶段性低点往往是可转债策略的好买点，比如3月底和7月底的情况即是如此。
而目前从平均转股溢价率的水平上来看，当前可转债的风险已经处于相对较高的阶段。
第三个指标相对复杂，我们统计了正股涨停后第二天股票继续上涨的数量。该指标实际上是与可转债的一类重要投资策略高度相关，也就是正股涨停策略，即买入当前即将正股涨停的转债，利用可转债无涨跌停板的制度套利。
我们发现该指标实际上与可转债策略指数的业绩表现高度相关，比如5月底、8月和11月初都是正股涨停后连续上涨股票数量较多的时间。说明我们指数成分中的可转债策略管理人有较大比例会融入该类追涨停的子策略。年底该指标略微回落，相对于2021全年处于中等水平。
实际上该指标是一种市场情绪的反应。但市场情绪却受到较多因素的影响，波动相对较大。所以相比于用来进行预测，更适用于评估和理解当下可转债策略业绩的核心驱动是哪些。

（2）产品组合表现

•  产品组合

从走势图来看，2021年以来，可转债策略产品组合整体表现显著优于基准指数，特别是从5月份开始，组合与基准出现分化态势：转债组合大幅上涨，上涨幅度明显超过了基准，但其波动率也随之上升。受正股市场的影响，转债策略有两次较大回撤，分别在年初和第三季度。最大回撤出现在1-2月，达-8.30%。2021年，可转债策略产品组合的累计收益率达到了32.67%，年化超额收益（相对中证转债）为14.19%。

2.2.4 套利策略

（1）策略环境回顾

2021年，期权成交规模逐渐下降，从年初80亿左右下降到年末30亿左右，规模缩小了一半以上。成交额在一季度和三季度相对较高，可能是由于标的波动在一、三季度的大幅上升。成交额中，沪市300ETF期权的规模占比最大，其次是上证50ETF，主要是由于300系列期权标的指数所含成分股更加全面，因此市场对其需求也相应更大。

图24：成交量PCR；持仓量PCR

市场情绪方面，成交量PCR、持仓量PCR和成交额PCR反映了市场多空情绪。成交额PCR/成交量PCR则是衍生指标，可反映期权市场投资者对期权合约的选择倾向，比值越大表明认沽期权交易相对认购期权更为谨慎，反之则代表认购期权交易更加谨慎。从成交额PCR/成交量PCR指标来看，2月、5月、10月以及12月上旬，都出现偏低的情况，认购期权交易较为谨慎。而3月、7月、9月，成交额PCR/成交量PCR则偏高，认沽期权交易相对谨慎。
我们发现当成交额PCR/成交量PCR偏低时，标的波动率也相应偏低，与隐含波动率之间的价差较大；而一季度末以及三季度，成交额PCR/成交量PCR明显上升时，历史波动率也同样上涨明显，与隐含波动率的价差快速缩小，甚至反向，对波动率套利有较好的套利机会。但是当隐含波动率与历史波动率价差小且稳定时，波动率套利空间较小，策略收益就会比较平淡，甚至出现回撤，例如，2021年3月至5月，8月至10月就发生了这种情况，期权套利收益也相对较低。

（2）产品组合表现

•  产品组合

2021年以来，期权套利策略产品组合与策略指数的走势呈现分化趋势，且在下半年分化程度进一步扩大。虽然二者今年都取得正收益，但套利策略指数整体走势呈上涨状态，而策略产品组合则是在震荡过程中经历大幅回撤后再上行，且下半年开始净值基本处于震荡状态，整体波动幅度较大。

2021年以来，期权套利策略组合的累计收益率为6.02%，波动性3.52%，最大回撤时间出现在一季度，回撤幅度达-2.74%。

03、展望

3.1 指数层面

在2022年经济下行压力大于2021年的背景下，流动性将有更大的概率表现为边际宽松。结合西筹2022长期资本假设的调研结论以及指数估值百分位，我们认为，流动性边际宽松将较大幅度改善风险偏好，而中小市值和成长风格受益首当其冲。因此，当前历史估值较低、成长风格为主的指数或将有更好的表现。
我们预计2022年整体宽基指数的排序为：中证500>中证1000>创业板>沪深300

除权益市场以外，如果再将可转债和商品同时加以考虑，我们认为可转债指数主要是由成长属性为主的上市公司标的构成，同样具有流动性边际宽松下的优势。但由于目前可转债指数整体转股溢价率较高，我们在看好该指数的前提下保持一定谨慎。
而商品市场2021年遭受了很多政策层面的影响，在2022年经济边际下行，流动性边际改善的背景下这种情况可能会继续延续，这并不利于商品市场的表现。另外考虑到商品指数本身是货币政策的重要输入变量，当商品价格呈现趋势性上涨，往往随之而来的是边际紧缩的货币。因此商品价格往往有一部分领先货币的特点。所以展望2022年，商品市场整体难以规避产业政策的影响，当流动性边际放松时又可能受到政策对冲的压制。所以我们不看好2022年商品价格全年的趋势性机会，上半年或许好于下半年。

综合以上的预判，我们对2022年指数层面的最终排序为：中证500>中证1000>中证转债>创业板>沪深300>南华商品指数。

3.2 策略层面

在策略层面，我们整体有以下几个判断：
1.alpha不再稳定，随着目前量化策略的规模增长，alpha本身的波动性上升，但大幅衰减的情况还未到。
2.高频类策略的衰减会更为明显，尤其过去两年高频类策略因其更高的收益率、更低的回撤受到资金的追捧，规模增长较快，目前大量高频策略的管理人执行了“封盘”的策略。
3.波动率类策略中，明年权益市场预期波动可能更会受到流动性影响，因此基于预期差的市场策略可能有好于今年的表现，如期权套利类策略。

3.3 组合层面

在组合层面，我们根据策略类型、策略风险及对2022年的策略展望，组成不同风险的策略组合。组合中各策略权重展示如下：

根据各类策略占比，使用策略指数构建高、中、低风险组合，回测情况如下：

从回测效果来看，2018年以来，三类策略收益率均超过沪深300指数，高、中、低风险组合累计收益分别达到72.79%，67.33%和61.67%。低风险组合最大回撤仅-3.34%，且夏普比最大（2.52）。
分年度来看，除2018年以外，高、中、低风险组合在各年度的收益与风险指标均呈递减状态。2018年和2021年，三类组合收益均超出沪深300指数；2020年，高风险组合收益超出沪深300指数。