连线对话：全球经济变局下的家族资产配置策略

对话主持：安澜资本、GAAS论坛创始人何文迪

Thomas Deng – 方源基金董事长，UBS前中国首席策略师

何文迪：家族资产配置和如何对家族财富进行增值和保值是一个很好的话题，在下半年有很多政策监管大环境的改变，我们想针对和今年市场相关的几个话题进行探讨和交流，大多数都是跟全球经济的变局、资产配置策略。非常期待Thomas这边有帮助的分享。

第一个问题，今年是充满波动的问题，我们看到离岸中国和全球市场的冰红两重天，我们看到从滴滴事件到双减政策，对于资本市场来说可以说是“黑天鹅”不断。我们想请教一下Thomas您是如何看待这样的变化？可以总结一下2021年全年的变化。

Thomas Deng：首先感谢您的邀请，我想分享一下，我曾经也有一点好奇当前美国的疫情怎么样，过去两年我第一次出差到这边来就亲身感受一下美国的情况，看看跟我们在亚洲或者中国听到的情况到底亲身的观察和体会有什么不同呢？

一个很大的感受。我举个例子好了，现在在曼哈顿这边街道的程度不亚于香港。纽约昨天一天是两万多的案例，为什么大家还这么热情呢？我想这实际上也体现了一点，大家看到美国去年的市场为什么这么活跃？这也是解决了我脑子里的问题，听起来美国是疫情的中心，每天病例人数也上万，但是美国经济非常活跃，老百姓绝大多数基本上不是说特别在意这一点，当然我自己还是比较小心一点。

回到这一点，就与市场连在一起，今年美国的市场全世界确实是非常强劲的增长，老经济、新经济，甚至是房地产市场都非常强劲。这也是回到前面的话题，怎么样描绘即将过去的这一年，我想国内有各种各样的说法，中国的市场大家也可以看得到，大家冷暖自知，特别是自媒体宣传比较多，2021年确实是这么多年以来相当于2008年股灾的爆发期，很多股票跌了70%到80%，有的行业甚至不见了，这也影响了外资的信心。

甚至有些投资人对于决策方面，我们叫做“效应函数”，这样做希望达到什么目的？连贯性在哪里？很多投资人还是担心的。所以导致了海外中资资产被爆锤，A股还好一点。海外这边美国大类资产、欧洲这边还不错，2021年还有几天的时间，未来几天基本上不会有太大的改变。

何文迪：补充一个小问题：外资或者纯外资对于中国的标的，中概股也好，中国的企业是完全脱离的状态还是在抄底？

Thomas Deng：这个话题是很大的话题，我觉得海外机构他们也不是反应块，也有看多的，也有看空的，我只是分享一下看空的理由在哪里，看多的理由在哪些地方。

看空有一个很多话题，就是中国它作为一个资产是否值得投资？这是比较沉重的话题。我在行业从业27年，十几年之前曾有这么一个话题，但是我觉得应该说过去十年不再问这个问题，海外市场年投资回报率13%左右，但是去年收益大打折扣。担心有些政策或者决策投资人没有办法理解，这应该说是比较悲观的一派。

有些乐观一点的呢，我这边也在看好，他们觉得几点吧。第一，中国还是全世界增长比较快的市场。另外目前估值也比较便宜。加上我自己的观点，我也应该是经历了过去这一年多，海外市场坦率讲做的是躺赢，中国的市场非常辛苦。但也看到了有些公司应该有大规模的回购。

从我自己这么多年的观察来说，中国未来的十年能以比美国更快的速度保持经济的增长，那我觉得中国的股票还是不错的投资资产。海外这些坦率讲我觉得投资人有的时候也会悲观，如果说后续有一些变化大家都会冲进来，把这个事情忘记，所以这还是取决于很多的因素，而且它自己本身也不断演进。

何文迪：第三个问题，将到来的2022年，全国的宏观经济和资本市场何去何从？结合回顾说2021年，我们六个字总结是“中国熊和全球牛”。请教一下您支持哪一派？每一派有什么样的潜在风险？

Thomas Deng：这个也不是一陈不变的，去年中国资产表现非常好，风水轮流转。其实我自己这么多年做下来，做投资一个核心原则还是要分散，所以这是大的前提。再回到两个大方向吧，一个是经济，再另外就是市场和各类资产。经济方面我在想大家更多的还是关注中美的经济和相关的一些政策。

美国方面：美国明年开初经济增长，经济增长经过2021天快速复苏之后，明年增长会放缓，但是有一个很大不确定性。现在美国这边过去在2015年量化宽松导致流动性的泛滥和散户大规模参与，导致估值到了历史高位，如果经济恢复到潜在增长或者趋势增长、正常增长状况。

这些流动性减少或者资金层面上升的话，对市场做成什么样的影响？以自己这么多年的经验来说，我觉得通常散户比较积极的参与美股，看估值我觉得明年美股资产来说不错。但是在美国这边流动性加息，折现率提高短期来讲波动率比较大；暴涨的情况下，而且顺风变成逆风的情况下，波动性会增加，我觉得可能美国这边更多的是观望等待大幅的市场波动，这时候再进行干预比较好一点。但是长期来讲也是有比较好的市场，其他不相关的资产少量的配置吧，最终创造财富的资产还是少数的。

中国方面：大家感觉到下行压力也是挺大的，什么很多东西拿捏不好的话，更多的因素都不排除。中国这边在座家办都是一些非常资深的企业家，各方面心血比较多。中国就我个人而言的话，坦率来讲今年政府做了一些政策。一个国家要长治久安的话，如果“提低”、“调高”来说是对的，我自己在香港待了二十多年，香港是有一些固化的，如果国内提早干预的话，对中国的长治久安是有好处的，对富人和穷人都是有好处的。

但也有一些媒体过多反映，今年政策调回来，市场也会意识到2021年反应过度，所以到底是抄熊还是放牛呀？回来道路具体一点，海外中概股，海外还是有一些太大的误解，我个人觉得有一些过分担心政策变化，当然有钱人不希望自己的钱受到影响，坦率讲如果拿出一部分钱能帮助社会有更好的长期发展，其实你将来的钱会更多，而且大家的财富都会更好。

市场我觉得慢慢会意识到这一点，中国政府做的事情我考虑也比较多，全世界都面临贫富差距的问题，拉丁美洲还有东南亚，欧洲、美国也出现这种情况。如果中国能把这个问题处理得比较好，这对于中国总体资产和被打下来的资产都是一件好事情。

何文迪：第四个问题，围绕家族资产配置的策略，问一下主营业务扎根在中国的家族，未来三到五年之间内如何进行不同市场和赛道的选择以及切换？什么样的东西要超配，什么样的东西更加小心？如何有效的管理和对冲各个方面的风险？

Thomas Deng：这个话题前面我也部分回答，这个地方再具体分享一下我自己在瑞银做了五年的情况，包括自己现在实操的情况，总体感受是什么呢？家族财产实际上大家最核心的需求就是说怎么样使你资产能跑赢这个世界总体的财富，跑赢之后再拿一部分钱做慈善是另外一回事。

实际上只有你的财产跑赢世界财富之后，你才更有能力做慈善，这是不矛盾的。我最近在美国五天，圣诞节前到美国来，应该说有两年没到美国，很多方面细节进行了观察和思考。比如说最近我们看到美国疫情方面，像亚马逊前期就拿出一百多亿美金，这些机构我以前打过交道，他们也是拿出一些钱出来，赞助社会疫情方面，包括扎克伯格以及世界有名的机构。

这几个机构我们都有深入的交流，想知道他们怎么样把自己的资产稳定的增长，才使他们有这种能力回馈这种社会？其实有几个大的方向。过去五年也有细节性的分享，我觉得自己操作起来效果不错。斯坦福他们涨了50%左右，哥伦比亚涨的还算低的，如果放在中概股的话跌30%到50%，这是一倍的数据，总体来说这效果不错，应该说人家管了这么多年，这个效果还是可以学习的。

何文迪:第五个问题，中美关系和地缘政治的因素。过去这一年中国关系和地缘因素不断影响中美市场，往未来来看这些要素，不管是中美关系还是地缘政治，如何影响全球市场？比如说中国市场能否在美国市场上市？大国博弈是否会带来资本市场的波动呢？

Thomas Deng：我非常谦卑面对这个话题，这个话题坦率来讲其实超出了我们普通市场参与者的能力去回答。有几点还是比较肯定的。

一，现在感觉双方矛盾越来越大，美国商界感觉到愿意帮中国说话的不太多，最近有一个比较有意思的情况，我参加了好几个zoom meeting。以前都会有几个人讲中国，中国这么大市场，连新能源车、太阳能这么大举足轻重都不谈，所以我觉得就算到美国，来受欢迎的程度不如以前。

香港能否接得住？这一点呢，中国如果把港股通接通的话国内钱是有的，但是国内的钱愿不愿意过来还是取决于政策稳定性和预期的可靠性，这方面要连在一起。

总体感觉确实是几十年未有的变局，现在谈到百年未有之变局。过去也就是三十几年的变局吧，过去一年也体现比较明显，感觉我们都是汪洋中的一条小泉，浪潮来了我们怎么躲？还是蛮我被动的。这个过程当中分散还是比较好的选择。

何文迪：最后一个问题，我们谈一些比较具体和具像的话题。当我们谈到一些资产类别时有五类资产大家比较关注。第一，中概股（股票）、房子、黄金、债券、比特币，这些也是中国投资者家办家族和高净值客户他们在境外美元里配置比较多的资产类别和类型。想请教一下您对每一种资产类别怎么看？对这五个排序怎么排？原因是什么？

Thomas Deng：中概股（股票0、房子、黄金、债券、比特币基本上已经排出来了，我基本上同意你这么一个顺序，其实也看时间的长短。比如说Take三五年的review，我觉得前两样绝对是最好的，股票它跑赢黄金、债券这是大概率事件。比特币见仁见智，我知道现在有些机构参与，但还是有很多监管方面不明确的地方，如果把比特币排除掉，其他几样还是比较明显的。

但关于中资股票和美资股票来说，其实我算了一下过去二十六七年，其实看了一下海外上市的中资股票年化9%左右，这是指数回报，不算分红两点几。过去十几年美国回报也就这么一个数。从这个角度来讲，中资还有一点大家忽略尽管中国熊全球牛，中国有一项的牛的，中国人民币是升值的，对中国经济出口大家还是非常看好的。

而且这一点去年、前年，非常明显的，中国企业在全球竞争力是超出很多人的想象，我觉得中国的估值市场红利以及市场巨大，分工的仔细，中国在全球范围内如果允许现在的情况发展十到二十年，中国市场份额还会扩大，人民币还会继续走强，这也是收益来源很重要的一部分。   

股票相对来说今年这么惨，我觉得市场后面理解一些政策长远的意义会有一些恢复，最近也看到很多机构大规模回购股票，这么多年比较少见，在市场比较悲观时，我觉得还是有一些宏观上大家没看到的东西和微观没有注意到的东西。美股这方面长期来说去年效益特别明显，被动过程当中还是值得加大常规的投入，中资美元债我觉得今年也要看。

下半年有些债券跌的很惨，我们方源债去年涨得不错，这要看你如何做标的。黄金谈了很多次了，今年讲这么高的通货膨胀黄金应该涨，但是没有涨。没有涨的原因是因为它没有收益的资产，美国的房子两年之前、三年之前一直讲离岸活动，买美国房子就不要买黄金。过去这几年下来，房子其实绝大部分还是跑赢的，我还是坚持这个观点。

比特币以前没讲过，今天我刚刚在开会之前跟朋友聊这个事，他2011年就开始买比特币，他也有一些比较有意思的见解。他跟做比特币本人是认识的，如果仔细留意一下的话，最近有一个机构敲诈，后面美国政府能追踪到敲诈的机构，表明不可篡改这些是有办法的，一旦大家认识到的话，它可能就要重新审慎对待，所以我感觉这里面还有很多没有真正理解。

我自己实际上也挖了一个矿，当然我挖的是以太币，它作为低层的链是有价值的，但是它作为投资的话要谨慎，头脑要冷静。

何文迪：我再补充小个点。第一，大家很关心的一定是2022年人民币美元货币的走势，听起来觉得人民币会继续走强。第二，中资美元债的市场，市场更多声音在讲政府收紧的政策到了晚周期了，可能经济明年压力也比较大。您也知道包括当时在UBS很多中国客户老板企业家在私房很多配置都是中资美元债，甚至放了很多杠杆，今年有价格的下滑爆仓，这个基本见底了还是深不见底？

Thomas Deng：基本上赚钱的机会还是比较大的，这说的比较残酷或者有一点点不人道，但是这么多年下来，有人爆仓的时候表明市场非理性。从估值来讲，房地产估值债券现有的估值表明都会爆仓，其实政策信号也是比较明显的，而且坦率讲房地产涉及到社会稳定、银行稳定以及中国绝大多数中产阶级。

我这么多年直观的感觉，我记得2008年的时候，当时也在全世界担心汇丰银行是否会破产？我当时买了汇丰一百块钱的债券跌了三十块钱，我自己就直接进去买，我买的价钱稍微高一点，从三十块钱弹到五十块钱买的，后来一年翻了一倍。

它涉及到社会性的风险，任何政府实际上不会允许系统性的风险发生，一旦系统性风险发生的话，政府自己的位置也会非常危险，而且政府有足够的能力和资源去应对。

人民币现在这种情况下，我看了一下，基本回答还会稳重有升吧，中国政府不希望它涨的太快。但是过去一年多我参加了上百家公司的电话会，我印象非常深刻的是中国的企业家、制造业。比如说未来3060碳中和、碳达峰，基本上都从中国买整个太阳能的硅片、硅料、组件，甚至安装都离不开中国，然后还有新能源方面的车、风电、扫地机器人。以前是低档的机器人，现在是高档的。

现在不光是中国的企业吧，像玻璃行业，这种在中国制造业很多，中国这方面很强，中国会崛起巨额的财富，崛起财富的过程当中，实际上货币想贬其实挺难的。看今年每个月贸易顺差超越了银行的外汇储备，中国银行现在有不敢报太多的外汇顺差，现在整个有很多，比如说在企业层面、制造业层面，中国还有很大的空间，其他政策层面要花时间去理解。

我们也看到有些国家，巴西就很明显，印度就很明显，一个国家贫富差距太大这对富人也没什么好处，一个更加公平的社会，这个国家所有的人都会受益，这方面去年政策的反映有些媒体思想上还没有转弯过来，我自己也慢慢开了窍、转了弯，大家想出来之后可以更乐观一点。

何文迪：谢谢Thomas Deng，咱们明年再见。