每个内在价值高于价格的公司门口，都站着一排“野蛮人”

精华摘要

• 投资只需要两种能力，认识价值和认识市场。认识价值既包括以所有权的角度看待股票，也包括如何给企业估值。
• 现金流折现模型具有很强的现实意义，它的有效性不仅是因为它是广为接受的，也因为它是可以套利的。
• 我们通常所说的“价值”，其实有时候说的是未来的现金流，有时候说的是“公允价值”的概念。
• 公司是否平等对待各类股东是选股时候需要重视的。
• 在实际过程中，一个企业的未来现金流更适用多阶段多叉树模型，企业发展有不同的阶段，而每个阶段又存在着许多可能，既有最乐观的情形，也有最悲观的情形，还有大概率会发生的情景。
• 现金流模型的公式也告诉我们现金流的成长是最重要的。这里面隐含了两层含义：1）要有成长的空间；2）必须是高质量的成长，ROE或ROIC是很重要的衡量指标。如果资本回报率很低，靠加杠杆带来的高增长是不可持续的。
• 好的成长股应该是有价值为支撑的，而好的价值股也必定是成长的，因为成长是最好的价值。两者的区别仅仅在于只是“价值股”的近期价值占比更高，而“成长股”则远期贡献更高。

从7个角度认识价值

巴菲特说过，投资只需要两种能力，认识价值和认识市场。认识价值既包括以所有权的角度看待股票，也包括如何给企业估值。把股票看做企业所有权的部分是一种思维方式，是给企业估值的前提。认识价值最终的目的是为了给企业定出一个“价值”，这也是投资人区别于企业所有者的最重要的能力。本文希望从以下几个角度探讨如何认识企业的价值。

关于价值的定义及其来源

价值的含义有很多，有马克思所说的由社会必要劳动时间所决定的商品价值，也有使用价值、内在价值以及哲学、道德意义上的价值等。跟投资相关的主要是内在价值，我们如今普遍接受企业的内在价值是其未来现金流的折现和。这个定义的来源有两种说法，一种是由约翰·威廉姆斯在1938年《投资价值理论》一书中首先提出，另一种则说是20世纪80年代迈克尔·詹森首次提出了自由现金流思想，用于研究委托代理成本。好在来源并不影响一个理论的作用，到了20世纪90年代，罗伯特·卡普兰全名开始将自由现金流模型用于企业估值。

现金流折现模型有两个非常有意义的创举，一个是引入了自由现金流的概念，基于使用权而非所有权的角度去评估企业的价值。有些企业如茅台、格力有很多预收款，从所有权的角度，这些并不属于公司，但却是公司可以自由使用的，因此也能够对价值有贡献。另一个是折现的概念，考虑了货币的时间价值。估值体系的演进也推动了投资方法的升级。格雷厄姆主要寻找账面价值深度折价的公司，他的学生巴菲特很重要的飞跃便是从老师的方法进化到以合理的价格买入优秀的公司。

现金流折现模型具有很强的现实意义，它的有效性不仅是因为它是广为接受的，也因为它是可以套利的。如果一个公司的内在价值很高，而价格很低，“门口的野蛮人”就可以举债去收购公司，并通过未来的现金流去还债，从而促使价格向其内在价值回归。

内在价值的定义是动态的

历史上先有资产负债表，然后出现了损益表，最后出现的才是现金流量表。据说，人们最早是用净资产来对企业进行估值。我们不去考据历史的演变，但仍然可以推论，估值体系是演变的。目前广为接受的内在价值定义大概率也不是终局。金龙在《价值投资-基于ESG分析框架》一书中探讨了社会责任是否应当纳入估值的问题。传统上把股东利益最大化作为企业经营的最终目标，随着企业越来越大，对社会影响越来越大，尤其是互联网企业和跨国公司，对传统社会治理是一个很大的挑战。2019年，亚马逊等180余家美国企业CEO联合发布《关于企业目标的声明》（Statement on the Purpose of a Corporation），明确指出股东价值最大化不再是一个公司最重要的目标，公司首要任务是创造一个更美好的社会。一些巨型企业的发展使得企业和社会的边界变得模糊，如互联网巨头对共同富裕的投资以及碳排放在双碳背景下的逐步内部化，当社会责任也纳入了公司的经营目标，如何衡量其对公司估值的影响？虽然说估值体系的变化是缓慢的，以至于我们几乎可以忽略它。但是对于刚好身处这种变化之中的人，如果忽略了这种变化，就可能遇到很大的挑战。

价值的估计有主观性

现金流折现模型里有两个变量，未来的自由现金流和贴现率。未来的自由现金流有比较客观、明确的定义，贴现率的定义则比较模糊，且比较主观。贴现率可分解为三个因素：无风险利率、现金流的不确定性以及个人对这种不确定性的厌恶程度。这里对现金流预测的不确定性以及对不确定的厌恶程度都有很强的个人色彩，因此是主观的。从朴素的道理出发，价格是我付出的成本，价值是我收获到的东西，那么价值的衡量理应用自己的预测及风险厌恶，而不是别人的。如果我对未来确定性更高，或者对风险的厌恶程度更低，对预期回报的要求就可以降低，所以可以有更低的贴现率，价值也就越高。市场边际定价，16年后险资纷纷举牌一些现金流好的蓝筹公司，如格力、万科等，导致这些白马股票的估值快速提升，原因就在于这些险资拥有更低的资金成本。

在实际应用中，大家对贴现率的选择差异很大，比如巴菲特就曾说自己选择三十年国债收益率作为贴现率，而有的投资者选用资金成本作为折现率，也有的投资者选择某个固定的预期回报如10%来贴现。

需要注意的是，我们把价值作为一个锚，是因为它相对比较稳定，如果价值本身也是主观的话，它的意义就要大打折扣了。严格来说，我们投资获得的是公司未来的现金流（从所有者的角度），而非价值，价值是无法得到的。退一步来说，我们不仅要关注自己的贴现率，也要关注市场整体的的贴现率。这种情况，或许可称之为“公允价值”，即信息比较透明、市场比较理性的环境下个体价值的汇总。我们通常所说的“价值”，其实有时候说的是未来的现金流，有时候说的是“公允价值”的概念。

要区分自由现金流模型和DDM（股利模型）

自由现金流模型是从所有者的角度考虑企业的估值，而DDM模型则比较保守，从小股东的角度去考虑估值，现金流只有分红了，才属于小股东。理论上，分红与否对价值的影响取决于企业资金回报（可以近似为ROE）和股东预期回报率孰高，如果ROE更高的话，公司把钱用于再投资是合理的。但现实当中，港股有一些公司治理存在问题的公司，不重视小股东利益，宁愿钱放在账上也不愿意分红，这时候投资者往往用脚投票，股息回报率成为最后的防线。因此公司是否平等对待各类股东是选股时候需要重视的。

如何理解未来现金流

从因果论的角度，未来跟过去一样都是确定的，未来的现金流是某个确定的数，我们的目标就是去寻找到这个数。但是我们已经讨论过，我们更倾向于认为世界是概率的，事物的发展不是纯粹的因果关系，而是一种概率。尤其在社会科学领域，人性善变，且受限于认知，所谓规律只在概率意义上成立。在实际过程中，一个企业的未来现金流更适用多阶段多叉树模型，企业发展有不同的阶段，而每个阶段又存在着许多可能，既有最乐观的情形，也有最悲观的情形，还有大概率会发生的情景。但是最终只会有一种情形发生，当它发生了，企业未来的发展就进入了这一个路径，企业的价值也出现了阶跃。比如，药企某款重磅药物的研发，事前只有概率，事后则或者成功或者失败，两种情况的未来现金流差异是巨大的。企业在关键时刻的关键抉择，很大程度上影响了未来的命运。优秀的如A股某企业，从光学仪器到照相机，后面又切入手机摄像头，每个台阶的跨越都带来了价值的巨大提升。

每个阶段有许多可能，对应每个阶段都会有一个期望现金流。多阶段多叉树模型也引申出一个问题，如果期望现金流相同，估值是否应该一样？典型如消费和周期，假如某消费公司未来每年现金流都是2，而某周期公司未来现金流或是1或是3，且出现的概率大致相等。因此，两者的期望现金流是相等的。理论上，如果不考虑风险偏好，两种公司的估值应该是一样的。但市场给出的答案是两者估值差异很大。

内在价值定义对选股的启示

什么样的生意是好生意？什么样的公司是好公司？为什么有的公司估值很低，有的估值高很多？内在价值是未来现金流的折现和，提醒我们要关注现金流，要关注未来。首先，影响估值的不是利润，而是现金流。重资产和消费公司相差很大，重资产的生意每年需要投入大量的钱去再投资，要借钱买原材料，买设备，建厂房。不仅影响资金回报率，而且也会承担更大的风险。而消费公司资产普遍很轻，对股东来说更有吸引力。茅台几十元成本的酒，消费者愿意花3000元去买，存货每年还能增值。巴菲特1972年花2500万美元购买了喜诗糖果，公司每年产生大量的现金流，巴菲特拿着这些现金去做投资，创造的收益甚至超出了喜诗糖果本身。其次，现金流模型的公式也告诉我们现金流的成长是最重要的。这里面隐含了两层含义：1）要有成长的空间；2）必须是高质量的成长，ROE或ROIC是很重要的衡量指标。如果资本回报率很低，靠加杠杆带来的高增长是不可持续的。

关于价值与成长的关系

学术界出于研究的需要，把低PE视作价值股，而把高PE视作成长股。这本是一种研究的简化，却带来了很多误解。就投资本质来说两者是统一的，好的成长股应该是有价值为支撑的，而好的价值股也必定是成长的，因为成长是最好的价值。两者的区别仅仅在于只是“价值股”的近期价值占比更高，而“成长股”则远期贡献更高，由于这个不同，两者研究的难度、市场的特性会有区别。价值股如果估值能很快修复，短期能带来巨大的回报。反过来则要小心区分“价值陷阱”。而投资成长股的好处是做时间的朋友，但如果高估值透支了太多的未来，短期的波动风险也会很大。最终还是应该回归内在价值定义本身，看哪个能给自己带来更好、更确定的长期回报，看自己的能力圈到底在哪里。