资本配置者中国分享：大学捐赠基金会年度表现回顾

大学捐赠基金会是大学接受校友捐赠，形成资金池，并进行专业投资的典型形式，也是资本配置市场中最长线、最优质的LP类型。

圣路易斯华盛顿大学：游戏改变之年

圣路易斯华盛顿大学的校长Andrew Martin说今年是游戏改变的大年——2021财年（2020年7月到2021年6月）基金会的投资表现为65.0% IRR，全美高校排名第一。他们过去10年的年化表现是12.2%。相比之下，耶鲁大学捐赠基金会2021财年的表现是40.2%（过去10年是12.4%）。
 需要注意的是财年从2020年的7月开始，彼时是全球资本市场的低点。同期的MSCI全球指数 和S&P 500指数的增长分别是40%和41%。所以FY21并不是一个游戏改变的一年，而是多年优秀业绩的连续。

高回报的来源究竟是什么？

很多人认为对PEVC的高配置是基金会高回报的来源。但数据显示2021财年的表现和PEVC的配置的相关度并不强（斜率只有0.2855——下图1）。从华盛顿大学的具体资产大类的表现来看，一级市场以及二级市场的回报都非常强劲。

(Source:endowment’s annual financial reports & Pensions and Investments)

(Source: Washington University in St. Louis annual financial reports)

高回报的表现来自于CIO的投资理念。Scott Wilson于2017年加入华盛顿大学，大刀阔斧的改变了基金会80%的资产配置，其投资的管理人从150个缩减到50个。他的最重要的理念之一是集中度，这不仅可以从管理人数量骤减的策略调整中看出，也可以从基金会在跟投(co-investment)策略上的行为表现的淋漓尽致：基金会通过和其投资的一家管理人一起花了3个月的尽调时间，最终在一家项目公司上下注一亿美金（1亿美金的体量占到当时资产管理规模的1%）。
 
华盛顿基金会目前管理150亿美元，资产类别覆盖全球各种大类资产策略。但是投资团队只有区区10人。基金会/Scott成功的秘密公式是：集中度+分散化 =超额回报。

如何理解这条公式？

集中度：在值得信任的管理人和看好的直投项目上提高集中度。管理人/项目数量上少，但单一金额大。

分散化：底层资产分散，区域分散，以及大类资产之间的分散。

团队作战：10个人，没有谁有细分的区域或者策略，所有投资人员都需要了解全球的股、债市场，各重要地区的一级和二级市场。团队的工作就是每天见巨量的管理人，了解巨量的信息——在世界的每个角落到底在发生什么，并且融会贯通，最终形成自己的信息优势。

耶鲁大学基金会：不走寻常路的资产配置法

耶鲁大学基金会和它的已故前CIO David Swensen是资产配置行业无人不知无人不晓的神一般的存在。但在基金会的成长过程中，它们也曾走过不少弯路。整个70年代，他们委托外部基金公司管理他们的资产，但却遭受了巨大的资产损失。在结束这段难堪的委托关系之后，基金会又苦于没有专业的团队，直到1985年，David Swensen的出现改变了基金会的命运。而他的投资方法，是一种常识与哲学的结合。
 
斯文森上任后，基金会投资风格的转变可概括为：

• 增加股权投资，注重整体回报
• 资产配置分散化，不仅仅是债券和房地产
• 关注非有效市场机会
• 外部基金管理人筛选制度

90年代中期，耶鲁大学基金会是第一批投资VC资产类别的投资人。当时VC的配置比例大约10%，到2020年，这类资产的配置比例高达23.5%。基金会的VC资产在过去10年的年化表现高达33.7%，相比之下，基金会的整体资产回报年化收益是13.7%——可以看出，VC资产对整体收益的贡献。但这是一个聚沙成塔的过程，因为VC的周期长，想快速增加敞口很难，更别说在保持高质量的情况下。
 
耶鲁大学基金会在很多资产策略上都是先人一步，比如：

• 80年中期，资产类别从固定收益转移到股票投资。当时大多数的捐赠基金接近50%的资产为现金或债券。
• 80年代末，第一家投资石油、天然气和林业的捐赠基金。
• 90年代初，第一家投资对冲基金的捐赠基金，并开始积极增加对非流动性资产的配置。从1997年到2002年，基金会对私募股权的配置比例从11%提高到20%。
• 这一阶段，也是基金会开始大比例配置全球资产和境外资产的阶段，1991年到2019年，全球/境外资产的配置比例从40%提高到60%，并一度高达70%。
• 2006年开始，耶鲁大学基金会是第一批投资中国股票市场的境外投资人。
• 从2006年到2009年，当其他机构大举进入对冲基金时，耶鲁基金会开始下调对这类资产的配置（从25%下降到15%）。
  2018年，区块链投资。

过去的回报并不能代表未来的回报。简单的复制过去的成功也不能保证未来的成功。耶鲁的成功来自于他们不走寻常路的勇气和不断探索的精神。

如何选择外部基金经理？

选择基金经理的典型标准包括：

• 业绩表现
• 投资策略
• 管理规模
• 市场趋势
• 费用结构
• 关系
• 名誉
• 其他投资人
• 流动性
• 媒体报道

斯文森认为：最重要的是人的品格和素质，这也是第二最重要和第三最重要的事情，这就是一切重要的特质。
 
业绩有多重要？2005年，耶鲁大学向其分析师张磊提供了2000万美元的种子资金，创办了高瓴。当时他33岁，没有任何投资历史记录。截至2012年，高瓴实现了52%的年化回报率。如今，高瓴管理着逾600亿美元，其中逾10亿美元来自耶鲁大学。

美国高校捐赠基金会FY21业绩一览表

(Source:endowments’annual financial reports & Pensions and Investments)