杜克大学捐赠基金、卡内基基金会投资视角对家办的启发

尼尔·特里普利特(NealTriplett)是杜克大学(Duke University) 190亿美元捐赠基金的监管机构DUMAC的首席信息官,金·卢(KimLew)是卡内基公司(Carnegie Corporation)的首席投资官,她管理着安德鲁·卡内基(Andrew Carnegie)创建的35亿美元基金会。《机构投资者》(Institutional Investor)曾评选Kim为年度首席投资官。Neal和Kim是TIFF的董事会成员,TIFF是一家成立于1991年的非营利性组织,名为基金会投资基金(The Investment Fundfor Foundations),目前仅代表其他非营利性资金池管理75亿美元。本次采访Neal和Kim,讨论了与他们各自日常工作相关的话题,包括投资方法的演变、整合宏观经济风险、定义自己的竞争优势、管理团队、对抗行为偏差、基金经理评估数据、以及如何解决最具挑战性的工作。

投资方法的持续性

对于过去3-5年投资的看法,Neal的Duke团队的投资核心原则依旧保持不变,团队依然坚信它。这种不变产生消极的一面是,他们会花更多的时间思考宏观和地缘政治问题,但是依然不确定这对我们的投资组合有多大帮助。从积极的一面来看, 从边际变化的角度,Neal会比从前更全球化的思考, 也会多思考一些技术以及对比一些过去的趋势。但总体而言,Neal的核心是保持在杜克的 20 年里投资原则不变。

而Kim所负责的卡耐基基金会的投资策略也基本保持不变。因为一个成功的策略需要坚持下去,如果经常偏离或偏离策略太多,那么当策略奏效的时候就会错过它。所以Kim认为决定自己想要成为什么并坚持下去很重要。当然,Kim认为不承认世界在变化是错误的,清楚认识到世界何时在变化可以避免过久的盯住一种策略并且忽略这种策略所带来的弊端。Kim也会更多的思考全球化,技术变化以及趋势变化。他们可以尝试以稍微不同的方式思考这个世界并决定这是否会对自己的策略产生影响。

宏观分析角度

对于Kim来说,有很多关于地缘政治的讨论。长期投资者会透过舆论思考它所创造的机会。但与此同时,某些地缘政治事件可能会从根本上改变市场。如果发生这张情况,那么他们不能忽视这一点。团队需要尝试区分什么是噪声,什么是信号。有时Kim为此付出了高昂的代价,因为他并不总是很擅长弄清楚这一点,但是Kim在五年前花了很多时间在地缘政治的思考上。

举个例子,Carnegie一直以来都对新兴市场有很强的影响力。这已经存在了很长时间。Kim也花了很多时间思考为什么要投资新兴市场。因为新兴市场成长得更快,也会提供不同的风险敞口。当美国陷入困境时,新兴市场可能会做得很好,也许会有一些平衡的投资组合由此产生。

但是,是否所有新兴市场的增长速度都更快吗?是否所有新兴市场都与美国相关性不大吗? 答案是否定的。其中一些市场与美国市场高度相关。所以要用不同的方式来分析。Kim花了相当多的时间思考中国对我们来说意味着什么。中国曾经是一个高速增长的经济体,当然现在没有增长得那么快了,但显然比美国快得多。他们的经济增长速度比我们刚开始在中国投资时要快得多。

中国市场现在与美国的相关性比以前要低得多,以前的中国经济与美国绑定程度非常高。现在中国和美国的相关性降低后,则应该从不同的角度来考虑,也许投资中国的原则会比以前更加差异化和多样化。卡内基基金会的投资策略没有变,但对待市场的方式变了,这在某种程度上与地缘政治以及中美关系有关。

在投资组合中,考虑到多元化的需要,卡内基就需要增加对中国的投资。当然在投资过程中还会非常关注透明度,政府一致性,以及检验投资标的是否与公司核心价值观保持一致的基本测试等等。

站在Duke大学捐赠基金立场上,Neal认为要从广义上看待宏观因素,因为投资组合中存在风险,宏观因素会影响风险,但同时宏观因素有时也会创造机会。从风险的角度来看,主要风险因素来源于货币。有时他们会对新兴市场感到非常紧张。因此,Neal可能会对新兴市场的风险敞口进行对冲,尽管对冲风险敞口的成本相当高。

投资中国是Duke基金会一个很大的风险敞口,会对货币风险进行对冲,以同时对冲一些地缘政治风险。投资中国更多的是从机会的角度来看。例如出现贸易战引起的混乱后,Neal团队会形成宏观观点,判断这会是一个长期的结构性问题,还是创造了短期的战术机会。在这期间Duke基金会增持了中国股票,因为这些股票已经被错误低估了。

自身的优势和特点

Neal认为Duke大学捐赠基金的内部优势是识别人。20年前Neal加入Dumac的时候,投资管理工作是一个非常量化的工作。他们把数据放到电子表格中,输出结果就是应该投资的基金经理。但是他很快了解到这是一项非常关于人的工作,这也是Duke捐赠基金的核心竞争优势。他们花了很多时间在观察和评估未来可能表现最好的基金经理的能力上。核心竞争力是具有挑战性的,因为数据在这个过程中非常有用,但回报并不是决策过程的主要驱动因素。Neal希望最优秀的基金经理为Duke打理资产。

Duke大学捐赠基金的一个特点是,一直都有自己的文化,愿意承担一些风险的文化。因此在我们知道风险的基础上,去主动承担某类风险;如果不了解则规避这类风险。在Neal加入Duke之前,Duke大学捐赠基金就参与了早期的风险投资,在另类资产方面的投资也非常积极,现在私募股权投资约占投资组合的一半。Duke拥有的风险文化意味着我们会承担风险,知道风险,而不是随意地对待它们。

Duke大学捐赠基金建立了一个庞大的运营支持团队,在对冲基金方面,也参与很多独立的账户。我认为这是一个与众不同的优势。同时,Neal团队也做一些直接投资;某些市场不会复制基金经理所做的;但在私募股权方面,参与了很多共同投资。在公开市场方面的构建,择时做一些准被动投资组合构建,进行战术配置。

不同的是,Kim感觉有些优势可能会很快从身边溜走。对于卡内基基金会,很少有东西是可以支撑基金会度过多个周期的持久优势。Kim团队有一只很好的团队,也很擅长挑选经理。但是团队成员不会在Carnegie工作一辈子的,所以卡内基的竞争优势不可能完全是自己的员工。但是有一点,Kim认为自己拥有持久的优势是卡内基基金会本身。卡内基是世界上最古老的私人资助基金会,致力于教育、世界和平、民主和公民参与。与安德鲁卡内基有这种从属关系具有持久性。有些最优秀的基金经理愿意接受卡内基投资以及提供投资渠道。如果没有投资渠道,那么基金会就不可能成功。因此拥有好的投资渠道是卡内基拥有的一个优势,有优秀的人是第二个优势。

卡内基基金会相对于捐赠基金的一个优势是自己拥有的资本。安德鲁已经去世108年了,他没有给继承人留下任何遗产。没有人会觉得自己拥有了资本所有权,所以基金会可以执行策略并且不必像很多捐赠基金同行那样受到干扰。捐赠基金有一种压力是校友给5000万美元并且觉得最好能比自己把这笔钱管理的更好,不然他们会生气。在卡内基没有那种压力。

在这方面的关键是投资委员会和基金经理团队之间建立牢固的关系,让基金经理清楚地知道卡内基基金会的战略是什么,为什么它会奏效,之后在很长一段时间内实施这一战略。

在很长一段时间里,卡内基基金会都是同一个投资委员会的主席,这样的好处是让基金会更容易坚持和实施一项战略。从这方面讲,捐赠基金的同行会被许多不同的利益相关者拉向许多不同的方向。而卡内基基金会没有很多不同的利益相关者,所以可以画一个路线,然后开始执行。

人员管理

在Duke大学,的确会出现投资团队受到不同人的影响问题。投资团队都是杜克大学的员工,DUMAC也是杜克大学的一个独立子公司,团队的使命是帮助杜克大学实现经济利益。近期因为有了ESG和其他事情,相比较10年或15年前,投资团队被更多地卷入了很多讨论,也受到很多影响。

Neal在被任命为CIO之前,从来没有想过要管理人。Neal自认为是一个投资者,而不是一个管理者。管理人是这份工作中最令人担心的部分,但也是工作中最有回报的部分之一:建立一个团队,建立一群有着共同使命的人。这是关于发展与团队成员的关系,然后努力确保大家都有一个共同的使命和一个共同的方向。

Kim并不认为自己会喜欢管理人。在管理中,他会尝试和团队中所有人沟通,如果有人愿意给负面的反馈,那就是一份礼物,因为这意味着他们足够关心你,愿意投入精力让你成为一个更好的人。而当我不喜欢某人的时候,我什么也不会说。Kim只对那些自己关心的人以及认为有潜力的人沟通。在这种思维下,他拥有一支厉害的队伍,用同一种方式做事,让事情变得更简单。因为他设想过在为团队成员做件伟大的事情。我要告诉他们,他们在这方面有多差劲。他们会变得更好,因为我给了他们负面反馈,他们会变得更好。接下来,更困难的是需要引导团队做一些非常不同的事情。这让Kim成为了一个更好的引导者,这比这份工作更为重要。

评估基金经理人选

对Kim来说对,评估基金经理最重要的是与公司的一致性。因为这方面很难通过协议条款很少能保护投资人。其中的关键在于基金经理和投资机构的本质,是否与卡内基保持一致,而他们只需要做出正确的决定。

协议条款在某种程度上总是有利于GP普通合伙人,所以卡内基只与它认为在危机中会做正确事情的GP保持一致。

Neal也持有同样的观点。甚至在Duke大学基金会有时会在同一类型中投资两个基金经理,而对于不同的基金经理的团队投不同的票。Neal没有试图瞄准具体的投资领域,而只想要最好的团队。如果Neal团队真的认为有两个团队是最好的,他们会尝试同时投资两个,然后去掉投资组合中认为不太好的基金。Neal希望能得到非系统性回报的alpha。思考这个问题的方式是,投资组合并不像选择和填满一个桶那么简单。基金经理选择是一门非常不精确的科学,试图评估的是定性的内容。即使在Neal团队中,不同的人也会选择不同的但是都很很优秀的基金经理。

如何看待行为金融学

Kim几年前曾经让团队里的每个人列出他们的偏见,说明是什么阻碍了客观地看待投资。这可能会创造一种环境,规避承担你本不该承担的风险,或者把握住应该追求的机会。这样做只是为了强迫团队成员去思考,因为每个人都有偏见。同时,他也想确保作为一个团队就偏见达成一致,或者帮助大家可以是否想到了一些没有意识到的偏见。同样,Kim对基金经理也做了类似的工作,会花了很多时间和他们谈论自己的思考,如何看待你的团队,确定团队中是否充满了相互扶持的人,是否看到了机遇的同时也看到了风险,是否创造了1+1>2的环境,是否每个人都在帮助彼此成为更好的人。所有人都不太擅长自我反省,这样的讨论也让团队更容易走出去。

Neal认为比较重要的的是拥有内部环境或文化,允许在多元化的团队中拥有不同的观点,这样团队就不是所有人都以同样的方式思考,也允许每个人都可以表达自己观点。这是杜克大学基金会做出最佳决策的方式。当团队中的高级人员聚集在一起提供支持,会克服一些个人可能存在的隐性偏见。

如何使用数据帮助基金经理

对于数据的使用,Neal认为数据对于决策来说是很重要的。Neal团队会非常严格追踪针对投资经理的投资数据, 以确保有不同风格的投资经理。这需要非常严格的流程从数据的角度来跟踪和检查,以确保基金拥有尽可能独立于单个基金经理所承担的风险的投资组合。

Duke大学捐赠基金拥有非常强大的数据集,90%的投资组合都是完全透明的。他们可以查看所有公开市场基金经理的每日损益表。团队成员会把这些数据全部接入Bloomberg。尽管这样可能会分散注意力,但是这样做可以做成一个非常有价值的工具,可以识别投资组合中是否发生了奇怪的事情。

从分析的角度来看,因为Neal有头寸级别的数据,可以看到基金经理是如何交易的。因此,团队可以投资组合进行交易分析和跟踪。

一旦对某个基金经理的评估中有了新的输入,发现这个基金经理没有增加价值交易。通常Neal团队所做的是与基金经理分享数据。有一些经理因为我们提供的数据而调整了他们的方法。但是他们不会告诉基金经理必须怎么做。之前尝试过对一些基金经理不放心而去命令基金经理如何管理他们的投资组合,但是结果变得非常混乱和复杂。所以如果不能与基金经理分享数据,让他们对未来如何处理和使用这些数据感到舒服,那么Neal团队就会倾向于少管一点。如果真的有基金经理只是根据Neal团队的分析来调整操作,就会有问题。因为相对来说,Neal做的是更加基本的分析。更好的方式是Neal团队的分析促使基金经理对自己的过程和方法进行更彻底的审查,并自己想出方法。

Kim团队在使用数据与基金经理方面是一致的。在与基金经理分析数据后,基金经理会分享自己看待它的方式。这种交流总是很有启发性,它会提供更多关于投资组合是什么样子的。Kim希望确保自己了解基金经理将如何做出决定。因此向他们提供这些信息时,有时基金经理会反馈如何在不同环境中做出反应的信息,并且可能会改变Kim的想法。这种沟通方式创造了深思熟虑的对话,因为Kim没有带着改变基金经理行为的想法向他们展示数据。Kim只是想通过这样了解为什么会发生一些事情以及它发生的方式。另外,由于一直在处理大量数据,什么是重要的,什么是优先考虑的显得更为重要。因为团队有可能被海量信息所吞噬,而这些信息会让人无法做出正确的决定。所以Kim团队把信息按照重要性分类了。

作为卡内基基金会,流动性是花费最多时间的要素。卡内基基金会更多分析谁将接受资金,谁不会接受资金的信息,并考虑不同场景下的流动性情况。这样可以帮助基金会决定如何给投资经理分配资源以及设置不流动性的程度。Kim团队愿意与买入一些流动性不足的基金经理,因为卡内基是长期投资者,不需要大量的流动性。

另外,在某种程度上,现在卡内基基金会有太多的数据。有时很难决定如何使用它。卡内基基金会的团队很小,加上CIO总共六名投资专家。其中两名是分析师,刚从大学毕业。太多的数据会让人不知所措。所以优先排序数据判断哪些因素会真正影响决策是现在花最多时间思考的。

最近的重要项目

卡内基投资团队每三年进行一次团队出差,整个团队都会参与出行行动。这是因为在我们走之前我们不一定有一个完整的结论。因此出差会将每个人都能参与进来,每个人都可以提出问题。在这个过程中不断积累知识,以便在出现拐点时我们会把握住机会。这是尝试围绕长期机会的事情来做。2012年团队去了拉丁美洲,在10天内访问了8个国家,进行了深入的考察。他们访问了监管机构、经济学家、学者和各个资产类别的经理。2015年去了欧洲做了一次非常全面的旅行,这次出差帮助了解哪些市场是出于各种原因卡内基可能永远不会花时间去投资的。

这种考察让团队真正了解了这些行业中的技术是如何变化的,以及人们是如何思考事物的。更重要的是,这对投资团队很有价值,大家可以学习如何作为一个团队运作,并真正地相互质疑。

杜克大学捐赠基金的项目分两类。要么是做得很糟糕的事情,大家试图找出我们哪里做错了;要么是一个投资机会。Neal团队在新兴市场做了很多事情,其中很多是大宗商品,尤其是能源。他们也对加密货币做了很多时间的研究。最近,最有组织影响力的是项目是数据项目。Neal团队开始尝试把所有的数据整合起来,创建自己的Dumac数据库。团队会使用这些数据,用更系统的方式来确定一些比从前更有趣的投资机会。这个项目还处于早期阶段,但这可能是整个组织的一个大项目,无论是在投资方面还是在运营方面都在向前推进。

工作中最大的挑战

两位CIO都认为自己最大的挑战是人的问题。对于Duke的Neal来说,尽管她喜欢团队和周围的人,但是管理团队和董事会成员是最大的挑战。尤其是有些议题需要与学生组织讨论,则会更加复杂。

Kim则感觉尽管自己非常关爱手下,但是仍然会遇到不少抱怨。因为Kim需要考虑所有不同的利益相关者,包括董事会,投资委员会,以及项目负责人,所以给予人们适当的评价是很难的。有的时候,大家更应该想到别人的优点而非缺点。

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