先立后破，投资回溯价值观，多视角聚焦3060+

投资回溯价值观

多视角聚焦3060+

与1季度主要反映美国经济复苏的乐观预期不同，近期美债收益率回升、美元指数走强，是在货币政策边际收紧的预期逐步增强背景下。人民币汇率和美元指数脱离年内再次突破6.4。相比布油回升到85美元，过去1年亚洲天然气价格暴涨6倍，欧洲天然气在14个月内涨10倍创历史新高，美国天然气价格也创13年新高。西班牙和葡萄牙9月初平均批发电价大约是半年前平均价格的3倍，英国电价已经创下历史新高（每兆瓦时）183.84欧元，相对去年同期上涨近7倍。

10月19日韩正副总理在国家发展改革委召开座谈会，之后动力煤期货10个交易日从最高点1982跌幅过半。未来一个阶段的关键在于保供措施的落地能否显著缓解供需缺口。海外定价商品也小幅下跌，天然气出现了明显的回落，铜等有色金属跌幅则相对较大，总体来看仍将呈现分化格局，金融属性较强的商品压力较为明显，能源价格受制于供给存在一定上行空间。

本月道指、标普500创出历史新高，纳指、MSCI欧洲指数本月分别报收7.27%和 4.54%。VIX指数处于2020年3月疫情以来的最低水平。上证50、沪深300年内低位企稳，上证综指和创业板中高位震荡。对于来年海外经济尤其美货币财政政策展望，国内经济、地产变化和能耗政策等各方面的展望和分歧，已开始逐步体现在4季度市场表现上，恐惧似乎正在消散。

股票价格是对长期现金流和长期形势的贴现，看得更长；商品期货有时间期限，更多靠现实供求关系的变化推动，看得较短。这就造成了滞涨向衰退的过渡时期，周期股和商品价格的矛盾表现。从投资时钟的角度，衰退往往能够迎来更好的政策环境，塞翁失马，后续进入衰退下半场，稳增长和推动转型升级的产业政策出台，将有利于A股科技创新领域板块的表现。

国内坚持构建“双循环”新发展格局，深化供给侧结构性改革，有效实施宏观政策。地产调控应不会导致系统性风险，经济在中速增长水平上也不会趋势下行。刘鹤副总理在金融街论坛书面致辞：中国是具有强劲韧性的超大型经济体。这种韧性来自市场主体竞争力，来自经济结构的完整性，来自改革开放的正确政策，更来自超大规模的国内市场和亿万人民通过艰苦奋斗实现美好生活的不懈追求。更好发挥多层次资本市场的枢纽作用，完善科技创新的金融支持体系。目前房地产市场出现了个别问题，但风险总体可控，合理的资金需求正在得到满足，房地产市场健康发展的整体态势不会改变。

短期国家出台了保电煤供应、完善末端电价、推进大型风电、光伏基地建设和推动新增可再生能源消费等政策。4季度进入冬季，电力供给优先民生需求，工业尤其是高耗能行业限产仍是现实需要。明年，需要更可持续的科学减控以平衡经济发展和碳排放。

碳中和本质上就是调结构转型升级，调整经济结构、能源结构，金融结构、甚至社会结构。扑面而来的3060，涉及100多万亿投资，需要科技创新，金融支持、产业政策等并重。

本轮全球通胀压力的根源是西方国家为应对疫情而推出的天量货币和财政刺激，需求的极度扩张叠加疫情导致的供应链破碎使得全球通胀压力在去年底便开始显现，而可再生能源的高速增长不能弥补化石能源投资的下降，愈演愈烈的能源危机有可能将全球通胀压力推向一个高潮。

但正如1970年代早期的激进加息未能阻止美国在1970年代末期遭遇第二次石油危机时的通胀失控一样，货币政策能否有效缓解通胀和避免经济衰退？紧缩的货币政策选项或将加剧全球经济在经历能源转型期的脆弱性，甚至为全球经济埋下长期的通胀隐患。西方央行在应对通胀上已明显滞后于1970年代的反应。

人民银行货币政策官员在金融街论坛年会上也表示：碳减排支持工具对碳减排重点领域的支持是“做加法”，支持清洁能源等重点领域的投资和建设，从而增加能源总体供给能力，不是“做减法”。金融机构仍要按市场化、法治化和商业化原则，对煤电、煤炭企业和项目等予以合理的信贷支持，不盲目抽贷断贷，更好发挥金融对能源安全保供和绿色低碳转型的支持作用。朱雀基金认为，目前供给侧问题或是需要产业政策和稳定的货币政策相配合。

道，众妙之门。投资不能南辕北辙，也不能仅有经济视角，必须回溯到价值观。近期明确了教育、医药医疗、平台经济长期发展方向，消费、地产税收导向，和坚持两个毫不动摇，打击违法违规等；“碳达峰、碳中和是我国经济转型升级和共同应对气候变化的需要”。值得注意的是，传统能源和新能源不同在于，传统能源强调资源禀赋，确定性高，依靠间接融资手段为主；而新能源发展依靠科技创新、风险投资和资本市场，需要判断企业核心竞争力、生命周期和企业家精神。

朱雀基金基于自身长期积累和确定性发展前景聚焦“3060+”，研究投资上重视多视角：一、二级市场投资者角度横向评价基本面、客观性价比估值等；像内部人一样理解、评价公司的长期主观历史观察；同行业尤其龙头公司的视角，评价综合能力、竞争格局等。在此基础上对相关公司长期底线和发展空间做出评判。成立三年的朱雀基金坚守可持续创造价值的初心，聚焦双碳赛道，深化产业链研究。 

新冠口服药诞生

历史发展螺旋式上升

默沙东近期公布了三期临床试验的中期结果，表明口服药能使住院率和死亡率减半，并向美国食品药品管理局（FDA）申请紧急批准新冠口服药。与合作伙伴Ridgeback Biotherapeutics公司共同表示，他们已经与联合国成一项治疗许可协议，允许105个低收入和中等收入国家共享该药。

口服药物的出现能够防止大部分轻症感染者不需要住院不会发展成重症。全球目前正在进行的针对新冠病毒的小分子化学药物有100多个，后续的药物中相信出现更好的药物的概率在不断地加大，这也为人类最终战胜新冠病毒带来了曙光。

根据目前的情况综合判断，新冠病毒未来成为像流感那样的长期流行性疾病的可能性非常大。参照流感病毒的预防和治疗手段，未来针对新冠病毒也会是“疫苗+治疗药物”双管齐下的组合。

白宫表示将于11月8日对来自中国、印度和大部分欧洲国家等共计33个国家的游客重新开放边境，将进一步取消与加拿大和墨西哥接壤的边境限制；印度自10月15日首次为包机游客重新开放旅游业；泰国自11月1日起允许包括美国、中国和英国在内的46个国家和地区游客免隔离入境。中国疾控中心主任高福也表示，如果2022年初疫苗接种率超过85%，中国将考虑开放边境。

美国贸易代表戴琪发表演讲指出：全球两大经济体停止贸易并不现实。作为世界上最大的两个经济体，我们如何与对方相处不仅影响我们两国，更影响整个世界和数十亿的劳工。这个双边关系是复杂且具竞争性的。调整对中国的贸易政策上的战略愿景起点，“以捍卫美国劳工、企业、农民以及制造者的利益，并强化我们的中产阶级”。她认为中国在2001年12月正式加入世界贸易组织后的15年里，即使改变了美国质疑的特定做法，但并未改变根本的政策。

制造大国走向能源大国

能源危机推动能源创新

3季度美国实际GDP年化季率初值为2%，预期2.6%，前值6.7%，为去年2季度新冠肺炎疫情复苏期间以来最低增幅。核心PCE物价指数年化季率初值为4.5%，前值6.1%。中国GDP同比增长4.9%，较2季度放缓3个百分点。9月工业生产者价格指数（PPI）同比增长10.7%，高于8月1.2个百分点，为有数据以来最高。在猪肉等食品价格走低和疫情拖累服务价格等影响下，9月居民消费者价格指数（CPI）同比上涨0.7%，较8月微降0.1个百分点。PPI与CPI剪刀差达到10个百分点，也创下历史新高。在供给约束和新出口订单回落等因素的拖累下，9月制造业PMI跌至荣枯线以下为49.6%。国家统计局新闻发言人指出，进入三季度后，国内外风险挑战增多，全球疫情扩散，世界经济恢复势头有所放缓，国际大宗商品价格高位运行，国内部分地区受到疫情、汛情的多重冲击，经济转型调整压力有所显现。

本轮政府房地产调控的决心空前，当前周期性的需求回落叠加结构性的供给收紧。

长江证券首席经济学家伍戈认为，从供给收缩来看，本轮“能耗双控”的影响或明显强于“供给 侧改革”时期；从需求回落来看，经济周期下行中掺杂着结构性单边约束，逆周期调整难度加大使得跨周期思路成为选项。按过去的经验逻辑，内需有望在明年二季度左右实现企稳。但考虑到本轮供给收缩的程度和信用扩张的难度，该时点或将有所延后。商品市场强有力的政策措施出台后，工业品集体出现明显下跌，且供应端的确开始释放出产能。

随着PPI四季度的回落，政策托底的意愿和能力或将进一步释放。“中国抑滞，美国防胀；货币政策中国易松难紧，美国易紧难松，中美利率走势很有可能出现阶段性背离”。展望2022年，通胀环境存在较多不确定性，预计CPI同比或将在新一轮猪周期的影响下启动上涨趋势，PPI同比在基数效应下将逐步滑入通缩区间。“节奏上，预计明年上半年处于PPI同比高位滑落、CPI同比处于低位的组合，通胀对货币政策的掣肘有限；下半年CPI同比或将超过3%红线，而PPI同比处于低位甚至通缩，叠加海外货币政策届时收紧趋势或更加明显，预计国内货币政策将再次进入多目标的权衡之中”。

9月29日人民银行、银保监会联合召开房地产金融工作座谈会。强调金融部门要认真贯彻落实党中央、国务院决策部署，围绕“稳地价、稳房价、稳预期”目标，按照法治化、市场化原则，配合相关部门和地方政府共同维护房地产市场的平稳健康发展，维护住房消费者合法权益。

3季度货币政策委员会例会新增了“坚持把服务实体经济放到更加突出的位置”，“加强与财政、产业、监管政策之间的协调”和“统筹金融支持实体经济与防风险”等表述。易纲在《金融研究》刊文称，中国将尽可能地延长实施正常货币政策的时间。如果必须实施资产购买操作，应当坚持三个原则：一是央行干预的目的应当是帮助市场恢复正常运转，而非替代市场。二是央行的干预措施应尽可能走在市场前面，从而快速稳定市场情绪，避免市场失灵进一步恶化。三是应尽可能减少资产购买规模，缩短持续时间，力求资产购买实施力度与市场失灵的程度保持一致。利率和汇率都是由市场决定的，才能保持居中之道，优化资源配置。

 过去40年时间里，中国经济维持了9%以上的增速，在第三产业的占比已经远远超过第二产业的背景下，全要素生产率下降。大潮退去，经济新的内生动能的重要性日益凸显，中国正在走向世界能源大国。

“发展是第一要务，人才是第一资源，创新是第一动力”。总书记在中央人才工作会议上进一步强调，综合国力竞争说到底是人才竞争。“十四五”规划纲要把建成“人才强国”确立为2035年远景目标。

24日新华社发布“中共中央国务院关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见”指出，实现碳达峰、碳中和是党中央统筹国内国际两个大局作出的重大战略决策，是着力解决资源环境约束突出问题、实现中华民族永续发展的必然选择，是构建人类命运共同体的庄严承诺。明确了2025、2030和2060年的主要目标和“加强党中央对碳达峰、碳中和工作的集中统一领导”。

26日国务院印发《2030年前碳达峰行动方案的通知》，针对碳达峰的实施方案进行了阐述。包括跨区外送可再生能源电量比例原则上不低于50%，到2025年城镇建筑可再生能源替代率达到8%，新建公共机构建筑、新建厂房屋顶光伏覆盖率力争达到50%，2030年，风电、太阳能发电总装机容量达到12亿千瓦以上等，涉及到氢能的表述共11处，对氢能上中下游领域的各个方面都提出了具体要求和政策指导。事业伟大、业界振奋、倍感激励。

市场主体是关键，无论碳中和还是数字经济目标的实现，包括生物安全等，新兴文明形态确实会带来很大的机遇，但是背后的路径如何勾勒，顶层设计和政府引导之外，最终落地实现都要依靠亿万个市场主体共同努力来实现。

相比历史上的历次石油危机，今年来硅料、锂矿、天然气等价格先后暴涨。一是不存在军事冲突、人为断供等因素，基本上是市场供求所致；二是以天然气、煤炭和电力为代表，而非石油；三是能源转型最为激进的欧洲最为严重。全球能源结构调整的“青黄不接”在于以下方面：可再生能源的高速增长不能弥补化石能源投资的下降、在整个能源系统中没有解决可再生能源“靠天吃饭”的属性，能源转型期天然气也被赋予了太重的责任等。

国内与海外有所区别，煤电价格倒挂是直接原因，能耗“双控”考核是根本原因，经济恢复不平衡也加大短期矛盾。把握经济系统“升级规律”，出台政策要通盘统筹考虑、有序有效的调控。

李克强总理10月8日主持召开国务院常务会议，强调保障能源安全、保障产业链供应链稳定是“六保”的重要内容。明确市场交易电价上下浮动范围调整为原则上不超过20%，推进大型风电、光伏基地建设，推动新增可再生能源消费在一定时间内不纳入能源消费总量等。会议要求各地要严格落实属地管理责任，做好有序用电管理，纠正有的地方“一刀切”停产限产或“运动式”减碳，反对不作为、乱作为。

 12日，国家发展改革委印发《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》。落实有序放开全部燃煤发电电量上网电价、扩大市场交易电价上下浮动范围，推动工商业用户都进入市场等。10月19日，国家能源局综合司下发《关于积极推动新能源发电项目能并尽并、多发满发有关工作的通知》。国网召开今冬明春电力供应保障工作会议，国家电网有限公司董事长、党组书记辛保安指出，推动能源转型，清洁低碳是方向，能源保供是基础，能源安全是关键，能源独立是根本。能源紧缺危机成为催化剂，将所有煤电推向市场，也有利于保障“十四五”的电网投资，并再次体现了国家发展新能源的决心。

历次能源危机最终都推动了能源创新和新能源的发展，这次也不会例外，既促进清洁能源时代的到来，也避免传统能源的过早退出。70年代初期美元发行过剩，美联储无法继续维持美元与黄金固定比例的自由兑换，导致二战后的布雷顿森林体系的结束。之后1年时间内，美元贬值幅度达10%，CPI通胀从1972年的2.7%大幅攀升至第一次石油危机前的7.8%。

美联储开启了加息周期，遏制了国内的通胀压力也在短期将美国经济送进了衰退，国内石油产业也一蹶不振，间接导致当第二次石油危机发生时，其国内的通胀压力甚至超过了1970年代早期。今天西方国家更多采取财政刺激政策和有针对性的产业支持政策、贸易政策。

现阶段，我国的碳排放量是欧盟+美国碳排放的总和，排放总量压力较大。朱雀基金先进制造产业链组认为，能耗双控以及能源价格上涨，有利于新能源电站建设。对比美国、欧盟分别于2007和1979年完成了碳达峰，我国的碳达峰时间点是2030年；中国从碳达峰到碳中和的时间周期是30年、美国是43年、欧盟是71年，减碳任务相比欧盟、美国更加充满挑战。结构上看，我国发电部门的碳排放量占比达到44%，美国发电部门的碳排放量占比是28%，我国要完成3060战略，要在发电领域大力发展清洁能源。短期由于能耗双控以及能源价格大幅上涨的影响，煤炭发电的成本与光伏组件的价格都处于高位；中期考虑供应链部分环节供给增加过剩，光伏制造业成本会下降；长期综合技术进步效率提升等，光伏的度电成本有望大幅度下降。而叠加环保和碳排放权等，火电的发电成本可能持续上升。同时还原电力商品属性之后，光伏等新能源的成本锚定不再是固定的燃煤标杆电价。 

中国经济增速将引领全球

资管行业的核心是人才

据统计，全球股市2020年3月24日触底时，所有上市股票的总市值为61.58万亿美元。10月28日这一数字为119.58万亿美元，相当于创造了58万亿美元的股权财富。Covid-19大流行扰乱了人们的生活和生计，但多数投资者还是选择了充满机遇的世界。美利率重心上移，股市要靠盈利推动，较高的市场预期意味着美股未来存在一定压力。3060依靠科技创新和先进制造，产业逻辑日益完善，场景巨大、中长期确定性高。

《巴伦周刊》说，人们会对未来几个季度的增长感到恐慌。但是在接下来的五年里，中国的（GDP）年增长率将达到4%到5%，这是全球最大的增长故事。对于中国来说，解决自己的弱点——能源、半导体和美元的主导地位，都需要创建一个有深度、高效而健全的资本市场。

证监会公布北交所基础制度，基本明确开市时间。深交所总经理沙雁在《清华金融评论》撰文表示，我国资本市场改革发展进入崭新阶段，下一步应推动依法从严打击证券违法活动不断向纵深推进，为持续优化资本市场生态、发挥资本市场枢纽功能提供坚强保障。近期A股新股破发现象增加，源自上月上交所和深交所分别进行的有关IPO发行机制改革。这些制度变革促使IPO发行价格更加合理，从而无差别打新策略不能百分之百盈利，投资者需运用自己的自主研究来甄别新股投资机会，也更符合注册发行制度的改革初衷。我们期待新股不败的荒唐现象尽快成为历史。

秉承合伙人文化的BG公司认为，“真正的投资者以十年为单位思考，而非以季度为单位思考”。其目标也不是资产增长，而是投资能力和客户服务的持续改进，前者紧随后者。由欧洲社会组织发起的ESG投资，已成为主流和全球共识性价值观，“双碳”转型的实质是能源转型，也是ESG投资中最典型的代表。中央文件“鼓励社会资本设立绿色低碳产业投资基金”。越来越多的投资者已经意识到，研究投资不能仅靠经济视角，必须回溯到价值观，“资产的内在价值是资产未来现金流的贴现值”，但本质在于未来现金流怎么才能可持续产生？企业作为一种社会性组织，具备经济人与社会人两种属性，在社会价值观转向的当下，多个视角的结合十分必要。

从嘉里中心到前滩，跟自身发展历程比，现在可以说是朱雀基金整体最有竞争力和信心的时候，或者说最好的阶段。任何公司持续发展离不开战略+人才，资管的核心更是人才。目前，投研团队“七子剑阵”互补互助的模式逐渐锤炼成型， “能力圈+生态圈”战略明确，在大场景赛道把长板不断做长，将七剑扩大为方阵，鼓励培育优秀的剑手成为队长，配备专业性自驱力强的年轻人成为新的剑手，提供大规模作战练习机会有助于员工快速成长。基于行业特征和自身核心能力，朱雀基金逐步明确了“主动权益+”模式和“3060+” 的方向。继市场条线和投研梯队基本建设完成后，进一步集体制定了“朱雀文化公约”。

当前，朱雀基金从队伍组织来到组织建设阶段，能力建设重要而困难，需要团队共同奋斗，上下同欲者胜。