资本配置者:美国最大的教师退休基金CIO秘诀有哪些?

编译:李正

加州教师退休基金(CalSTRS)是美国最大的教师退休基金,也是目前世界第十一大公共养老基金,管理着超2000亿美元资产。克里斯·艾尔曼(Chris Ailman)身为CalSTRS的首席投资官,开诚布公的分享了公司如何进行长期的资产配置策略,如何进行内/外部管理人挑选、在ESG方面进行创新、以及如何在众多资本配置者中建立自己的影响力。另外,Chris也讨论了作为政府管理基金所面对的问题和挑战。

克里斯·艾尔曼(Chris Ailman)简介

克里斯·艾尔曼(Chris Ailman)是加州教师退休系统(CalSTRS)2200亿美元资金池的首席投资官。克里斯在2000年加入CalSTRS之前,先在华盛顿州投资委员会(Washington State Investment Board)的首席投资官位置上任职四年,后在萨克拉门托郡员工退休系统(Sacramento Country Employees Retirement System)担任首席投资官认知首席信息官11年。克里斯是政府退休基金领域的传奇人物。

Chris从小就跟母亲了解证券投资,在大学的课堂学习中领会了真正扎实的财务分析方法。80年代大学毕业后,先在卖方(Dean Witter)做分析工作,分析公司,进行财务规划,以及分析小公司的退休计划。由于厌倦了银行业的不稳定状态,克里斯决定进入政府工作,以获得稳定的工作经历。不过他自己也没想到的是,自己竟然在政府部门持续工作了30多年。

政府管理基金的缺陷

克里斯认为政府管理基金有其固有的缺陷,他称其为有缺陷的商业模式(Flawed business model)。

由于政府不认为资产管理是一项专业服务,也由于政府内部非常繁琐的事务,在政府实体内部经营一家资金管理公司一直是挑战。CalSTRS在内部规程中,挑选基金经理的规程甚至与购买水泥或其他设备所适用的规则相同。这导致CalSTRS需要用九个月的时间流程才完成一名基金经理的选择。

现在已经有类似背景的资产配置者意识到这个问题,并把资产管理公司转为体外运作。这样。美国大学捐赠基金是率先这样做的,紧接着是公司的退休金。大多数国家的主权基金也在遵循淡马锡、GIC的路径开展独立运作和投资。

美国可能是唯一一个国家,仍然把养老金计划资产管理部门做为政府实体的一部分。CalSTRS仍然加利福尼亚州政府行政部门的组织结构图中。对于这个问题的产生的原因,Chris认为这是美国的做事风格导致的。美国一般不会对某些事情做出反应,直到它出现危机乃至完全崩溃,然后才惊醒过来开始修复问题。政府养老金体系是上世纪70、80年代演变成现在的结构,因此不会一下改变。而目前Chris所作的,就是在规则范围内,让它尽可能变得更加高效。

未来可能引发改革当前体系的危机,就是正在出现的养老金危机。

美国的养老金危机

政府养老金资产端无法满足负债端需求,已经成为一个普遍的问题。一些州的养老金缺口已经达到惊人的80%。CalSTRS也达到38%的资金缺口。

在讨论养老金危机时,很多人将问题归结为一个哲学观点,即养老金对受益人应该是固定收益(DB)还是固定贡献(DC)的计划。克里斯认为这应当是一项固定收益:这是一项员工福利来建立队伍和吸引员工。尤其是在教学和教育体系中,最好提供一个固定收益的退休计划,这样可以鼓励教职员工工作很长时间。

教师的养老金计划缺口比公务员的计划更大,因为公务员工在这方面会往往更具发言权,养老金计划也更加容易获得资金。

政府选举也在危机中扮演了搅屎棍的角色。克里斯见到很多政府机构在与员工团体进行谈判时,员工团体想要加薪,政府给出的替代方案是提高退休福利,因为他们知道这是未来的事,而现在不必支付。

克里斯认为,随着婴儿潮进入401K计划的退出阶段,加之人们越来越长寿,美国将遇到退休危机。大多数计划的资金严重不足,无法满足人们退休的需要。

公司治理

克里斯认为治理的关键是明确定义工作和责任。他工作过的三个基金都是政策驱动的,政策明确和简洁。管理者必须明确养老金委员会应该扮演什么角色,他们应该做出什么决定,他们应该将什么决定委托给专业员工,是怎样监督?报告的内容是什么?当每个人明确了自己的角色并保持一致,就可以在该模型中有效地工作。

另外,治理的很大一部分是沟通。CalSTRS有约一百万受益人(constituents),克里斯带领团队扩大沟通渠道,从仅用书面材料沟通,扩展到视频、播客等。在与会员沟通中,克里斯遇到的一个问题是,越年轻的会员对养老计划越不重视,年纪更大的会员反倒更加关注。而好的计划应当是早一点,随着时间的推移复合增长。

另外一部分沟通是与董事会的沟通。每次选举周期,董事会成员有一半将要换届。为了保持相互理解,克里斯为新董事会介绍投资政策,向他们介绍投资组合的发展历史,办公室的发展历史。另外,克里斯也要帮助董事会从基金受托人的角度考虑问题。

CalSTRS的资本配置

CalSTRS是真正的全球投资者。在权益类资产中,美国和非美国股票占比基本相同。固定收益的配置在CalSTRS总配置中占比约为12%,大部分是国内固定收益,以及少部分全球固定收益资产。公司配置约12%的房地产,8%的股权私募投资,另外还有9%的风险缓解策略(Risk Mitigating Strategies)配置;以及一个不断增长的通胀敏感资产组合(目标占配置比例4%,采访时占比2%)。

风险缓解策略

在过去的10年里,美国的股票市场击败了几乎所有其他类别资产。对于美国股票市场,从CalSTRS规模和成本角度,指数投资是一个更好的选择。从美国股票市场看,被动投资占比都比较高:70%的美国股票是指数化的,除此以外,还有大约15%是智能β策略。对于指数投资的管理,大部分是通过一个内部的指数团队管理,跟踪五个指数。这样操作的好处是运营成本远远低于交给华尔街的大型资管,管理人也会更加专注和敏锐。

对于固定收益,CalSTRS会将其交给外部管理人,他们可以创造额外价值。固定收益在CalSTRS配置中的定位是风险的锚。在公司担心投资组合中的风险时,固定收益团队就会调低投资组合中的信用风险和信用水平。不过在配置比例上,CalSTRS一直在降低固定收益敞口,从25%降至现在的12%。

但是对房地产、私募股权,它一定是公开市场的替代品。投资这些类别资产的挑战在于这是一项真正的长期投资。而且投资人应当在投资期限长达10-20年的投资中获得非流动性溢价。

通胀敏感资产组合的建立,是因为担心到某个时候通货膨胀会卷土重来(注:采访时间是2019年,可见CalSTRS的远见。)。组合是有内部管理人和外部管理人混合管理。因为策略关注任何与通胀相关的东西,因此组合中包含商品、木材、基础设施、农田。

风险缓解策略(Risk Mitigating Strategies)是从2012年开始,由4个策略组成。布局该策略是因为通过对2008年的研究,CalSTRS发现极端事件的发生概率远远高过以前的估计。因此,需要该策略是为了规避巨大风险时间的发生而准备的。这4个组成策略分别是:30年期美国国债,CTA交易策略,全球宏观,以及最小组成部分的风险溢价策略。

对于股权私募市场,CalSTRS从2010年、2011年、2012年的大约每年投资30亿美元,到现在加速发展,每年投资达到60亿美元。克里斯认为投资的关键是成为一个稳定的投资者。股权私募投资不能对市场进行择时,也不能选择EBITDA倍数,因为投资期至少在5年。股权私募另外的一个问题是,算上管理费和收益分成,投资人可能会付出25-40%的收益给管理人。这对于资本配置者来说过于昂贵。CalSTRS在期待出现一个产品,可以有更好的费用结构,以及更长(20-30年)的期限。2015-2019年的价格太贵,导致股权私募收益很少,近些年私人股本的平均回报率实际上低于公开市场投资。但是CalSTRS建议基金管理人不要急着把钱以如此高的价格投出去。所以,对CalSTRS来说,股权私募投资是非常集中的投资组合,一共由70个外部管理人管理。在2019年,CalSTRS创造了CalSTRS合作模式,以找到有直接投资项目的同行合作的方式。CalSTRS还将尝试与股权私募投资机构和其他资产管理机构合作的方式,探索是否有更好的方法来构建买入并持有投资组合。例如,CalSTRS作为养老基金行业头部机构,具有长期投资属性的机构,会公司私有化。CalSTRS也在关注二级份额市场,但是同样由于价格太贵,找不到合适的投资机会。

CalSTRS并不把“对冲基金”当作一种资产类别,也不会投资对冲基金。克里斯认为对冲基金只是一个商业模型结构。

由于拥有规模上的优势。CalSTRS会跟踪很多策略,特别是趋势跟踪。如果可以,他们希望可以通过内部管理人建立一些策略,达到以更低的成本结构完成相同事情的目的。

两个有趣的项目:(1)创新小组

除了作为资本配置者的日常,克里斯还在CalSTRS创建了两个有趣的项目:创新小组和重叠策略(overlays strategies)。

创新小组对各种各样的主题进行深入研究,从微观金融到全球宏观经济。他们测试各种想法,以寻找可以达到的两个目标:(1)这会降低计划的风险吗?(2)是否增加了计划的回报?他们的工作是孵化某样东西,在平台上构建它。研究的时间是以3年作为期限的。如果可行那就在CalSTRS结构下工作,将其交给相应资产类别,将其添加到投资组合中。仍然不确定它是否有效,就会通过辩论再次决定是否延长3年观察期。

创新小组已经进行了小额信贷、黄金的根本属性、期权研究、全球宏观、风险评价等课题。并在之后的资产配置中添加了看涨期权头寸和全球宏观投资。

两个有趣的项目:(2)重叠策略(overlays strategies)

重叠策略是资产配置过程的一个分支。董事会选择长期资产配置,投资团队有中期目标。但克里斯意识到,需要一个团队,能够在短期内更具中期性,并在资产配置范围内做出决定投资组合向何处倾斜。于是他组建了战术资产配置团队:TAC团队。

CalSTRS的一大优势是可以凭借自己的规模优势与世界上最聪明的人做生意,也可以利用他们的想法,以及他们对不同市场的风险感受的想法。利用这些想法,CalSTRS可以做重叠交易策略,调整和平衡计划的风险,以争取每年为养老计划增加5-10个基点价值。

如何看待ESG

早在70年代,CalSTRS就非常关心社会问题,早在其他人谈论ESG之前就有了社会责任投资政策。从80年代初开始治理,公司有一个非常强大的公司治理部门,现在有15人,每年花在公司治理上的预算约为300万美元。在2000年。董事会将社会责任问题的考虑映射在投资组合中。

对于环境保护在大约03年开始。现在已经是投资过程的一部分。在早期,这个过程主要基于排除风险;但在未来,这更多的是风险和回报:一种基于机会和风险的战略。

现在,CalSTRS已经将ESG放在自己的战略,整合到所有的投资决策中。ESG是前瞻性风险,管理层确实在谈论这些风险,现在CalSTRS正试图让他们更好地披露这些风险。

当观察ESG时,E和G已经存在了很长时间,包括高管薪酬、董事会多元化和气候变化问题。这些是长期、关键且不断出现的问题。

对于社会问题,确实有起有落,而且往往很难弄清楚它们将从何而来。对于投资机构的回应,撤资不是答案。撤资是一项投资决定,是不想持有某家公司的头寸,因为你认为它在某个特定领域有太多风险。过去20年来的经验已经一再证明,撤资不会带来任何社会变化。CalSTRS在社会问题更多的是参与,对话,与世界各地的其他投资者建立网络,因为这样公司才会听取自己的意见。CalSTRS是认真和权力支持的,也已经合作了总管理规模超过5万亿美元的机构来施加对公司的影响力。

【给年轻人的建议】

作为一位进入退休年龄的首席投资官,克里斯给出了对年轻人的建议:在生命的早期承担更多的风险;永远不要呆在你不喜欢的工作上。当你处在一个糟糕的环境中时,这对个人的健康和灵魂非常有害。当今时代是一个充满挑战的时代,科技发展日新月异,变革日新月异。对于不喜欢留在,克里斯的建议是:为了你自己,找一些你更喜欢的东西。如果你找到了你真正喜欢的东西,你可能会在这方面获得巨大的成功。

 

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