赴港上市之主流合规路径分析：H股模式还是红筹模式？

但伴随去年12月份一部专门针对中国企业所出台的《外国公司问责法案》的正式通过，其明确要求：外国公司如连续三年未能通过美国公众公司会计监督委员会(PCAOB)的审计，则将被禁止在美国任何交易所上市。

这将意味着中国企业赴美上市的大门正在逐渐收紧。国际环境的巨变使得已在美上市的中概股纷纷回归，同时由于港股市场与美股相比在市场领域、外资准入以及汇兑等方面均保留了较为宽松的特点，预计境内企业赴港上市将再一次成为资本市场的热点。

本文将就目前赴港上市主流路径中的部分合规问题进行分析，以供读者参考。

赴港上市合规路径分析

境内企业赴港上市的路径主要分为：H股上市、红筹上市、存托凭证（CDR）、以及已上市公司再上市（第二市场上市）。

其中最为常见的则是H股模式以及红筹模式。

由于采取H股上市的发行人是在中国内地注册的股份有限公司，而红筹模式下的发行人则是境外注册公司。两种模式下发行人不同的身份直接导致了在赴港上市期间的具体要求、流程均存在较大差异。

H股模式

从定义来看，由于H股上市的发行人主体需为境内股份有限公司，因此境内企业必须要先进行股份制改造然后再去香港交易所上市。而整个上市的流程可以分为境内和境外两部分。

对于境外而言，需要在递交A1文件的前两个月聘请保荐机构并书面告知香港联交所。后续由保荐机构完成包括尽职调查、起草招股说明书等步骤并正式递交A1文件申请上市。

这里的A1文件主要包括：股东大会及董事会决议、符合境外上市地上市条件的说明、营业执照、公司章程、最近三年由税务部门出具的纳税证明文件、境内法律意见书等。

由于申请香港主板上市和香港联交所上市的具体文件材料均有所不同，此处仅做部分列举。

对于境内而言，由于发行人商事主体身份为境内公司，因此H股上市必须要获得中国国际证监会国际部的审核。

在递交A1文件之前，需要获得证监会国际部出具的受理函（俗称“小路条”）。

联交所在收到A1文件后将报送香港证监会审核，审核期间会向发行人反馈诸多问题。因此在整个反馈期间需要进行数轮的回复，直至联交所、证监会满意为止。

当相关部门审核认为没有问题时，则由国际部出具批复文件（俗称“大路条”）。

此时香港联交所可安排发行人进入聆讯程序，聆讯完成后即可顺利挂牌上市。总体而言，H股模式中需要注意“小路条”以及“大路条”这两个关键点。

另外，在采用H股模式上市过程中，也普遍存在如下几个审核要点：外资准入与产业限制、合规经营、股权结构优化等。

通常外资准入分为鼓励类、允许类、禁止类和限制类。如果发行人所从事的业务属于禁止类领域，则无法在H股上市。

而属于限制类领域，则需要履行外资准入程序。另外对于发行人的公司章程本身，需要根据《到境外上市公司章程必备条款》进行修改。

基于发行人商事主体为境内公司的缘故，还需要遵守国内《公司法》的有关规定，暨需要发行人股东或持有股份的董事、监事、管级管理人员做出上市以后一年内不得转让股份的承诺。

同时在增发H股上市成功且需要继续增发H股的情形下，需要及时将非境外上市的股份（内资股）前往中等公司办理登记手续。

红筹模式

与H股模式有很大不同，境内企业如采用红筹模式赴港上市，由于发行人主体为境外成立的控股公司，则其本身无需受国内《证券法》、《公司法》的约束，更不会涉及内部批准手续。

但需要境内企业在境外搭建层层架构，将位于境内的实体权益注入至境外以达到赴港上市的财务指标要求。

因此，采取红筹模式赴港上市的最大挑战在于设计可行且合规的境外上市架构。

实践当中对于红筹架构的运用现已逐步成为一种“标准模板”。

暨由境内公司控股股东通过办理37号文登记后在境外设立BVI公司，随后通过BVI公司设立并控股开曼公司作为上市主体。

而开曼公司通过下设并控股香港公司，最后再由香港公司控股境内公司（此时境内公司应当变更成为外商投资企业以规避10号令限制），以此达到境内运营利润转移至境外的效果。

但基于境内公司各自的特点和需求，在基于“标准模板”的框架下也存在些许差异。

例如部分案例中会存在香港公司下另外新设一间外商投资企业（WOFE），通过该WOFE来直接收购控股境内公司。

这样做的好处就是由于香港公司作为境外实体，如直接收购境内公司则属于一种外资并购行为，这样就需要评估作价并进行外资并购备案。

但如果通过境内WOFE进行收购，则不会强制性要求按照评估价格，而可以按照净资产值或注册资本值收购，以此可以极大降低中间的交易成本。

但这里需要注意的是，基于外汇局WOFE注册资本结汇的限制，是无法使用WOFE自身的注册资本金来收购境内公司，因此实践中WOFE通过境内大股东借款的方式来完成收购屡见不鲜。

但随之而来的，就是在赴港上市之前，需要根据联交所的规定进行清理。

再者就是境外层面当中，部分案例会在“开曼公司”与“香港公司”中间再设立一间离岸公司（通常为BVI公司）。

这样做的好处就是后期如果出现开曼公司转让香港公司股权的情形时，可以有效规避资本利得税，以达到节税目的。

最后就是关于VIE模式的问题。VIE模式作为标准红筹模式下的一个“变种”，其最大的本质区别就在于对境内运营实体的控制是否是直接采用股权控制。

基于我国外资准入政策以及部门地方法规的限制，诸如互联网、媒体等领域是无法采取直接控股的方式以实现境内运营利润逐步转移至境外的效果。

因此只能通过WOFE与境内运营实体签署一系列协议，来实现一种协议控制。我们把所签署的一系列协议统称为“VIE协议”。

在VIE协议当中，最为重要的应当是独家服务协议以及投票权委托协议。通过独家服务协议，可以使得境内运营实体将自己利润“名正言顺”地汇入WOFE，这种服务常见的有：培训、商标、专利、业务合作等等。

而投票权委托协议则是对控制力度的最大体现，暨彻底剥夺境内运营实体股东的决策权，而是将投票权交付给WOFE来行使。

当然，随着我国外资准入限制的不断开放，曾经禁止或限制外资准入的行业在未来很有可能将不再受限，那么WOFE也可以未雨绸缪，和境内运营实体签署一份独家购买权协议。

其目的就是确保未来开放后WOFE可以按照一个较低的价格收购境内运营实体股权，实现直接控股。

同时，独家购买权协议本身的排他性也使得未来境内运营实体只能把股权转让给WOFE，这也变相加强了WOFE对境内运营实体的控制力度。

我们也有注意到，部分客户出于税务优化的考量，在明明可以由WOFE直接股权控制境内运营实体的情况下，却依然选择VIE协议去控制。

当然，这样做的目的是可以规避基于股权转让所产生的的高额企业所得税。

但根据联交所“最小定制化原则（narrowly tailored)”，在直接控股不受限的情况下依旧选择VIE控制，这样的架构将不被联交所所接受，进而出现上市申请被否的结果。

另外不得不提的是，实现协议控制的本质是通过各类协议当中权利、义务的有效安排，但协议本身却永远会存在违约的风险。

一旦出现违约情形，只能采取事后诉讼补救的手段，因此这样的控制从某种角度上讲也是脆弱的，2011年的“支付宝事件”则是一个非常典型的例子。

既然没有办法规避协议本身的弱点，那么如何在起草协议当中尽可能地降低违约情况的发生，则更加需要律师巧妙的安排。

结语

对于拥有赴港上市融资意向的境内企业而言，具体选择哪一种上市模式完全取决于企业自身的实际情况与具体需求。

H股模式与红筹模式相比，少了繁杂的架构搭建问题，仅需要完成股份制改造并获取相应的“小路条”与“大路条”即可正式迈向赴港上市的冲刺道路。

但与之对应的，则是要接受境内法律、法规以及证监会的约束，包括每次增发均需获得中国证监会批准以及股份流通限制等问题。

而红筹模式与H股模式相比，虽然能够彻底放开手脚，但从境外每一层架构的搭建与合规程序的办理，再到境内收购、协议控制等每一个步骤都需要经办机构极强的专业能力与实操经验，而这其中所面临的成本也是需要境内企业着重去考虑的。