投资备忘录： 家族基金资产配置的三大检视维度

文｜冯清华 睿德信集团

大部分家族基金短时间消亡或者失败的主要原因是犯了不可挽回的致命错误。而每年对投资组合进行维度检视及压力测试，保持投资组合的适度耐错性，减低触犯致命错误的概率，至关重要。家族基金管理中如何少犯错误或者不犯错误，是超越获取高额利润更加重要的任务。

资产配置(Asset Allocation)是指根据整体投资需求将投资资金在不同资产类别之间进行分配，通常是将资产在高流动性和低流动性资产之间、低估类别和成长类别、各种大类投资品类之间等进行分配。

资产配置的第一检视维度：流动性维度

流动性维度是指所配置资产在压力状况下的流动能力及变现能力。流动性于资产而言至关重要。很多资产组合的崩溃并不是没有净资产，而是资产的流动性严重不足，负债承压能力极低，任何较小的负债压力下都会导致整个资产组合的崩溃。就此，我们对资产的流动性属性进行充分的研究，并把资产的流动性分为高流动性资产、中流动性资产、低流动性资产，以进行充分检视。

高流动性资产：主要是指在压力状态下短期变现无任何障碍且无需折扣即可变现的资产。其中短期变现，睿德信根据实践经验来看，多指3个工作日之内的变现。这一类资产主要是指现金及现金等价物、国债类产品、三天内可赎回的结构性存款、黄金类产品等等。

中等流动性资产：主要是指压力状况下快速变现有障碍并且会打一定的折扣，但是当按照适当期限内做出售规划基本上可以不打折扣的收回现金的资产。其中适当期限，主要是指3-6个月之内规划出售就可以不被折扣的变现成功。这一类资产主要是指公开发行的证券股票、公开市场流动的企业债券，赎回期限较短或者有限额的理财产品等等。

低流动性资产：主要是指在压力状况下、即便有较大折扣下出售仍然有很大难度，短期很难变现的资产。此类资产无法在统一合规平台上交易（即便有也是交易极度不活跃），最终会走向一对一、个性化的交易，并且合理期限多会超过6个月才容易找到交易买家。这些资产包括不动产（写字楼、Mall、大型仓库等）、私人股权、非公开市场交易债权等等。

睿德信基于安全及收益的考量，对于资产流动性维度的思考，流动性超强的资产，多数情况下收益较低，比如现金等价物的管理一般情况下收益率就在3-4%左右，更多的是维持流动性管理，故对于高流动性资产的配置比例保持在10%为宜。中流动性资产，如股票及公开交易债券属于既兼顾了流动性又兼顾了收益性，可以适度增加配置。对于持有成交量极大的证券，一般情况下普通股份筹码都能在10-30个交易日之内不被折扣的抛出。睿德信认为中流动性资产的持有比例应该不低于50%。对于低流动性资产如不动产及私人股权，这个投资比例需要进行限制，因为流动性极差，当我们需要资金或者发现更好投资机会的时候，其变现能力很弱。

2008年哈佛大学捐赠基金为了解决流动性问题，最终四折价格抛售了“亚太地区的PE组合”，导致了当年捐赠基金的严重亏损，应该引起我们的警觉。睿德信也有五折价格协助客户出售不动产的沉重教训（流动性不足）。在睿德信管理组合中，低流动性资产被我们限制在40%以下的比例。我们对客户低流动性资产比例指引中也会确定40%是上限。

资产配置的第二检视维度：投资主逻辑的维度（低估型、成长型、套利型）

所有的投资逻辑中，抽丝剥茧，我们可以得出四种投资逻辑：低估、成长、套利、孳息。世界上千千万万的投资策略都是这四种的单一逻辑或者混合变种。孳息比较简单，可以定义为原资产派生出来的附属收益，比如利息、租金等等。本文重点对其他的前三种逻辑进行分析、维度检视。

1、低估型资产

低估型资产主要是指严重低估的硬核资产。在睿德信第16篇投资备忘录中，我们详细介绍了硬核资产的定义及特质，即“经营时间超长、经营难度超低、现金流超稳定”。包括优秀的发电企业、高速公路、铁塔企业等等。这种企业在股票投资人心目中并不属于“性感资产”，每经历一个周期，都会跌入无人问津的境地，估值极低。并且耐错性很高，属于傻瓜经营型公司，经营时间也超长。

投资策略上，主要是基于长期稳定业务以及现金流策略分析，来获取低估值资产，包括严重低估且不会衰退最好还能微增长的业务，如发电，高速公路，水处理公司，高分红的RITEs、仓储等收租类不动产等。这些资产虽然看起来赔率不是很高，但是概率极高，如果能再买的便宜（至少3成折扣），在这个前提下获胜的概率应该在90%以上。这些资产给我们提供了市场严重问题时候的耐错性，以及提供了每年的现金流分红，且为十足的防守型资产，是家族基金首要配置的一类资产。

延展一下，低估类的保险公司、超强势品牌的消费品公司，其实某些程度上也算是硬核资产。首先是这一类企业经营时间超长，比如优秀的保险公司先天商业模式决定了属于超长商业模式经营，头部品牌的消费品公司也有长周期经营的属性；其次就现金流而言，二者都属于超好现金流行业；最后，相对高科技行业而言，这两类企业的经营难度都属于相对较低，只要是不做跨领域、发散型的投资经营，经营难度比起其他的低很多。这些也应该属于“经营时间超长，现金流超稳定、经营难度相对不高”的硬核资产。

低估的硬核资产考虑到：经营时间长、现金流稳定、经营难度较低，耐错性好，故属于家族资产的超配资产。睿德信的建议是让硬核资产成为家族资产的“定海神针”，并且超配硬核资产至资产总规模的50%。

2、成长型资产

成长型资产，主要是指基于成长逻辑来思考投资策略的资产配置，如优秀的成长型公司、业绩反转型公司等。基于增长的思考，往往能获得营收利润的复利效果，并且持有期间还会催生估值的变化。持有期间假设营收利润翻番，再假设估值模型不变，股价一般也会翻番，推算股票复合收益率合理为12%。当然如果能赚到估值变化的钱更棒。比如，买入是低估值时候（15倍PE），一路向好时候卖出（22.5PE）。这样估值模型之下的收益率16%。

成长型逻辑投资以5-7年作为投资期起点，要求对营收利润增长率估算不低于12%，ROE不低于10%，且符合长期稳定增长特质“好行业”范围内的投资标的。比如之前睿德信五年前下注的腾讯，再比如现在正在研究的小米、腾讯音乐，已经下注的新能源组合等等，均是考虑到长期增长的投资逻辑进行下注。

增长逻辑如果判断对了并且买的价位合适，收益率会很高，但是该类资产的耐错性也很低（需要很高的经营能力），且处在长期增长期一般没有像样的分红安排，一旦停止增长或者业绩反转不成功，就会带来股票的损失。这一类资产应该适度配置,并且控制好配置比例，并且要根据投资经理的研究能力、经验、风格进行适度配置。睿德信建议成长逻辑的资产不超过25%为宜。

3、套利型资产

本文所指的套利逻辑是广义的思考，是指投资的主逻辑为套利思维的系列投资，包括跨市场的套利（如当前流行的Pre-IPO投资，当然此类投资也会有增长逻辑）、特殊事件的套利（比如特殊并购安排套利）、拆分上市的投资套利、私有化套利等等。套利赚的是“市场差”的钱，或者“信息差”的钱，一旦这些差额不再，套利就很难获利，比如现在的PE投资难做，主要是一二级市场差在缩小所致。当然如果套利时候如果能再有其他逻辑共同驱动，比如说还能有低估逻辑或者增长逻辑配合，套利的成功概率更高。

部分套利逻辑上还要根据期望值、凯利公式等常用工具进行测算来对套利进行决策。比如当前的Pre-IPO投资收益越来越低，原因就是上市概率没有怎么提升，但是上市成功后收益率下降的却很快，直接导致期望值很低或者接近于零。凯利公式是结合了概率和赔率的模糊下注工具，往往在套利策略上也有借鉴意义。

套利型资产，考虑到投资时间较短多在三五年以内，且较为考验投资经理的投资决策能力，故在睿德信长期投资经验中，合理的配置比例为15%以下，不宜过高。

资产配置的第三检视维度：大类资产的维度

大类资产的投资品类主要是指我们的资金主要是配置于传统领域的债券，股票，还是另类投资领域的私人股权、不动产还是其他大类资产？这些资产的长期投资收益如何？是否匹配家族资产配置？在分析之前，我们先看看美国的情况（股市和债券时间够久）。美国沃顿商学院金融学教授杰里米J.西格尔，在他的专著《STOCKS FOR THE LONG RUN》中（该书的图1-1）对于大类资产做了200年的大数据复盘统计（1802-2002），得出的结论是:以200年进行统计，股票的年化收益率是6.6%，债券是3.6%，黄金是0.7%。如下是具体的分析：

1、关于股票和债券。根据美国的传奇基金经理彼得林奇做的研究，自1927年起的60年的时间里，股票的长期年化收益率约为9.8%，公司债券的收益率为5%。根据我们对沪深300指数投资的研究，自从沪深300成立之日起下注至今，取得的收益率为11.6%，而中国的企业债券的收益率为5.8%。就中长期而看，股票投资的整体收益率是高于债券的。这些都是没有任何选股安排的情况下进行的基本投资收益。

股票资产因为疫情原因导致了类似股灾要素，此时很多优秀公司都跌至谷底，或者跌入了投资区间，故需要超配证券。基于市场认知差的原因，某些主营在中国的大型企业美元债已经有足够的有吸引力，但是我们管理的大部分家族基金为中国信托类基金无法购买，故放弃。于优质的股票资产而言，我们建议的配置比例为50%上下。

2、关于私人股权。关于私人股权投资的投资回报，较难有准确的数字。多数私人股权管理公司都是报喜不报忧，给出来的很少是整个基金的LP投资回报率，而是退出项目的投资回报率。耶鲁大学捐赠基金的负责人大卫斯文森对此有部分统计，按照1985年成立做了20年的统计，年均收益率为7.3%（而同期标普500指数的收益率达到11.9%），排名前25%的基金收益率为16.1%，排名后50%的收益率为-1.4%。但是耶鲁大学捐赠基金参与的私募股权投资的年化回报率却达到了20%以上。私募股权投资属于流动性不好但是投资到好项目或者找对好的投资经理，确实能获得不错的投资收益。我们对私人股权投资的资产配置比例建议为15%（上下5%）。

3、而不动产属于周期性行业。目前不动产的投资收益率因为近20年来央行扩表的大周期，导致收益率的失衡。并且根据睿德信对不动产行业的研究，未来十年很难再有波澜壮阔的行业机会，但是个案机会也会层出不穷。不动产投资需要高度关注中国对不动产税收的规定，而税收成本往往最终吃掉了近半的利润。

这些都是大类资产的大致平均收益率。我们需要的是在这些平均收益率中挑选出超越平均值的资产，并且把握好防守和进攻的节奏，做好大类资产配置工作，才能在承担市场风险较小的情况下，超越市场平均值。

家族基金具有运营时间超长、相对规模较大、每年有现金分配等特点，且家族基金的管理目的是为了支撑家族荣耀，促进家族生生不息，故家族基金应该在少犯错误或者不犯致命错误为第一核心点。对于一个基数很大的长期基金，只要我们不犯大错误，无论如何我们都能保障家族后代6-8代的体面生活的。如何不犯致命错误，是我们研究较多的课题，其中方法之一就是在我们清醒状态下拟定出若干规矩出来，之后每年用我们的规矩定期检视我们的资产组合是否健康，有问题可以及时调整回来，并且把我们的目标收益率确定在一个合理目标值，这样方可最大程度的保障我们家族基金的长期运营能力及运营寿命。

无疑，我们的“资产流动性如何”、“资产逻辑性如何”“大类配置如何”等等，都是若干设定好的规矩，这些规矩如若干把尺子，每年对我们家族基金的资产配置进行丈量，以避免我们的家族基金陷入流动性、虚幻资产过多等陷阱，避免犯一些致命性错误。另外，本检视策略既能在投资组合配置过程中指导整体的资产配置比例，又能在整个资产配置完善之后作为每年的检视工具来检视整个投资组合的健康程度，同时还是一套压力测试工具以测试整个投资组合在承压情况下的表现能力以及变现能力。我们持续的深化我们对于健康资产组合的认知，持续的更新检视内容，可能会有更多科学且实用的维度检视以协助我们管理好家族基金。

当我们不去思考家族基金的潜在风险时，风险就会来拜访我们。三大检视维度帮助我们定期主动拜访“风险先生”，就像年度体检一样让我们及时知晓资产组合的健康状况。“行稳致远”是家族基金管理的核心理念。而这，正是家族基金管理的精髓。