民营企业股权质押：用对了是天使，用错了就是恶魔

家族会客厅是惠裕全球家族智库新媒体全新打造的对话栏目。每期邀请家族财富管理行业各路大咖，与惠裕全球家族智库CEO、《家族办公室》杂志总编辑范晓曼女士坐而论道。剖析行业热点、切入家族痛点、捕捉FO领先观点，共同打造家族财富管理行业的内容标杆和话语平台。

家族会客厅

主持人：范晓曼

惠裕全球家族智库CEO

《家族办公室》杂志

总编辑

嘉宾：龚乐凡

中伦律师事务所

资深合伙人

主持人：股权质押是今年资本市场一个不断被重复的关键词，而且其背后的故事大多惊心动魄。我们先来看一组数据：

• 根据国金证券的统计，截止10月中，A股98.6%的上市公司股东方都进行了股权质押，其中，跌破预警线但没有跌破平仓线的公司大约是700家，已经跌破平仓线不考虑补充质押的A股有1200只左右。
• 有统计显示，今年前10个月，沪深两市有1820名上市公司主要高管离职，其中董事长离职的数量为461名。在这批辞职高管中不少因公司涉及债务危机、股权质押风险等。

实际上，我们知道，股权质押在西方也作为一种金融工具被使用，目的是盘活资产，获得融资，美国一些大企业也存在股权质押的情况。但是，A股上市公司股权质押之普遍、比例之高，放到全球任何一个资本市场，都是绝无仅有的。这就犹如走钢丝般危险，经不起一丝风浪。

这几年正如我们看到，伴随经济转型、去杠杆、企业业绩下滑等诸多不利因素，高比例股权质押这种过度加杠杠的行为，成了一枚定时炸弹，将企业、企业家和管理者暴露在极大的风险当中。爆仓风险引发投资人恐慌，使股价陷入的恶性循环，最坏的结果是大股东可能丧失公司控制权，个人财富也可能因此遭受巨大损失。

我们特别请来中伦律师事务所资深合伙人龚乐凡律师，一起来聊聊民营企业进行高比例股权质押的风险，以及如何避免陷入股权质押的泥潭。龚律师在家族企业投融资以及家族财富管理领域富有经验。

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Q1:很多公司的大股东会将股权质押当作常规的融资手段，而且股权质押相对于其他融资手段确实有优势，比如利率相对较低。那么，从您的角度看，怎么看待这种现象？

A：我个人看法是比较中立的。股份的质押获得融资，本身只是一种金融工具的使用，国内外都有使用这种金融工具的先例，盘活受限的资产（例如减持限制），将资产放大，这一点上无可厚非。然而，使用了金融工具，尤其是用到了杠杆，那么就要关注风险——最糟糕的可能性。

国内股市从整体上来看，目前未解押的场内外股票质押市值不到5万亿，但这5万亿的质押市值涉及了绝大多数上市公司。再者，由于真正能办理且有股权质押需求的，几乎都是企业的十大股东甚至是企业的实际控制人。他们手上的股份一旦出发强制平仓，实控人和管理层易手，就有可能会给公司经营带来实质性的影响。公司实控人手上的股份一旦遭遇强平，市场上出现多例一字跌停崩盘个股，这些都会直接加剧投资者的恐慌情绪。

最危险的几只个股如印纪传媒、贵人鸟、粤泰股份等由于股权质押比例过高，触及平仓线的股份比例已超过公司总股本的50%，如果爆仓将面临公司控制人变更的风险。今年上半年，金盾股份董事长周建灿因累计质押公司股份 6913.90 万股，达到了其公司总股本的 99.93%，巨量债务下，资金链断裂，股权质押面临风险。外界猜测，这是周建灿选择自杀的主要原因。

Q2: 你刚才提到使用了杠杆就要注意风险，那么请谈一下股权质押的风险问题。

A: 最重要的风险就是质押的股份比例过高，一旦股价严重下挫，导致平仓、股份易手，严重的则丧失实际控制人地位，董事长被迫下课。同时，如果杠杆较高，个人无力偿债的情况下，个人和家庭财产还可能面临被司法冻结用于还债的情形。

另一个风险就是宏观环境，包括经济环境、政策环境以及融资环境，不少股东由于对此的误判，同时叠加监管政策的变化和不定，导致融资以及融资工具的使用——结果大大背离预期。

结合近期趋势，在市场低迷之际，也有一些国资纷纷援手本地上市公司，通过收购股权等方式缓解相关公司股东资金压力。十月初，深圳市政府出台促进上市公司健康稳定发展的若干措施，安排数百亿的专项资金，从债权和股权两个方面入手，降低深圳A股上市公司的股票质押风险，打响了国资缓解股票质押风险的“首枪”。

近期，为避免园林上市第一股的东方园林控股股东何巧女股票质押风险传导至上市公司，北京证监局伸出援手，主动号召27家金融机构债权人暂不采取强制平仓、司法冻结等措施，化解了何巧女的股票质押危机。

尽管地方国资可以在必要时给予援助，但事实上目前也只有业绩较为优异的本地上市公司，才可能获得地方国资的援助。而另一方面，这种援助对于上市公司的原股东来说，也可能意味着割舍股份利益，是不得已而为之的无奈之选。

所以上市公司股东在慎用杠杆的同时，必须对于自身的负债率、股票未来走势、质押的比例、家庭财富的隔离，通过专业人士，进行统筹规划，而不是按照拍脑袋决策。

Q3: 我们知道您对国外的情况也比较了解,国外上市公司股权质押的情况是怎么样的？

A: 大股东、高管质押股权的情况还是比较多见的，这个问题目前在美国商界，法律界也有一定争议。在美国，包括甲骨文，特斯拉跟雅诗兰黛在内的公司，都存在大股东质押公司股权的情形。[1] 有研究统计，目前美国前500强企业当中有将近23%的企业存在股东质押公司股权的情况。

倘若一家公司运营存在问题，且不被市场看好，那么公司股票可能会遭到做空而被大规模抛售，这就会大大增加股份质押的风险。2008年，美国一家名叫切萨皮克能源的大型公司，因为质押股份后估值下跌，其创始人被迫卖掉价值近5亿7千万美金的股份去补足差值，这直接导致了公司股价在一周之内下跌40%。而且祸不单行，公司因为决策不当，放任创始人质押股权，还招来了大量中小股东的集体诉讼。[2]

在公司治理层面，很多机构投资人会认为，董事质押公司股权，等于将自己与公司表现“脱钩”（因为美国公司对董事的激励很大程度上是以公司业绩为基础的），这样的行为，这类董事随时可能会被大型机构用董事会投票给“换掉”，而一家公司核心管理人员的更替，对公司的短期甚至长期发展都是会产生很大影响。[3]

另一方面，股权价值不足时，如果质押人不能补足差额，那么质押人也存在被SEC等证券监管机构以涉嫌内幕交易而调查的法律风险。

Q4: 既然股权质押是一种合法操作，那么，企业在什么情况下可以恰当使用？有没有方法可以去控制风险？

A：需要注意股权质押比例高且公司实际控制人已经把名下大部分或全部股票质押了的企业。因为，这些个股股价一旦下行，实际控制人将面临margin call（补仓）的风险。一旦其无力承担，控股权有可能变更，公司日常经营将蒙上不确定的阴影，这无论是对于丧失控制权的大股东，还是对于无辜的中小股东来说，都是悲剧。

根据《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》和《证券公司参与股票质押式回购交易风险管理指引》，股权质押的质押率不能超过60%。在实际操作中，这个比例一般只有40%-50%，也就是1个亿市值的股票大概只能借个5000万不到。一般来说，当质押股票市值跌到所融资额的150%-160%这个警戒线区间时，金融机构就会向股东发出预警，让其准备好股票补充质押或者提前还一部分钱。当这个比例跌到130%-140%这个平仓线区间时，金融机构会通知股东补充质押或还钱，否则将对被质押的股票进行平仓处理。

建议质押人一定要在熟悉相关规则的前提下，对宏观环境、监管走势、公司的业务前景，财务状况有个整体及详细的预估，寻求专业的财务，法律人士的帮助，确定可行的质押比例。

龚乐凡，中伦律师事务所资深合伙人，专注于帮助企业家进行投融资、家族财富规划、并购与税务筹划，著有《私人财富管理与传承》、《ICLG国际并购》及《ICLG国际股权投资》系列丛书。

[1] Tim McLaughlin, Exclusive: U.S. Executives Pledge Stock for Loans, Raise Margin Call Concern, Reuters News, November 17, 2015.

[2] Ronald Andersona & Michael Puleoa, Insider Share-Pledging and Firm Risk, February 2015.

[3] Cydney Posner, Should Insiders be Permitted to Pledge Their Company Shares? January 31, 2016.