投资人用Endowment Model释放时间套利威力

近年来，Endowment Model 在国内的机构投资人中可谓一大热门。许多高净值人群在管理其家族资产时，也纷纷研究和借鉴Endowment Model。究其成功的根源，是因为它们帮助投资人最大程度地发挥了自身的优势，包括专业知识、资源、资本属性上的优势。

Endowment Model是一类投资组合管理理念的统称，因最早为美国的一些Endowments (大学捐赠基金) 采用而得名。如知名的耶鲁、哈佛、斯坦福等大学的捐赠基金均是Endowment Model的早期采用者，他们也因此取得了出色的长期投资回报。

Endowment Model的四大核心理念为高配权益类资产、多样化（分散）投资、投资复杂新兴的资产类别、价值投资。

• 时间套利的魔力

简单来说，同样是1万块钱，给你1年时间用来投资和给你10年，两者会产生截然不同的投资策略和回报。

时间套利是资本赚取利得的最原始、最基础的手段。而高利贷只是其中一个古老但经久不衰的体现形式。捐赠资产往往具有偏长期的性质，因而为捐赠基金进行时间套利创造了良好的条件。相当一部分家族投资人偏好Endowment Model，其中一个原因则是家族资产的长期性和稳定性。

时间套利在Endowment Model中的具体表现形式主要有以下三种：

A. 低估值的资产类别可能需要很长时间才能中值回归，这需要投资人具有长线的眼光。投资人常说的一句话：”It goes down before it goes up。”就拿美股金融危机后的一轮牛市来说，估值的回归并非一帆风顺。2009年抄底的资本如果过于短线，2011年市场下跌时立即后撤，那么就无法在其后3年的牛市中获利。长期资本在赚取估值错配带来的回报方面具有天然的优势，因为他们“等得起”。

B. 长期回报最高的资产类别，短期往往没有流动性，比如VC、PE。耶鲁对VC和PE的配置高达35%，其实是很巧妙地运用了其资本的特性赚取流动性溢价。

C. 权益类资产的短期波动性较高，但能承受这一点的投资人长期可获得较高的回报。中国的股市就不提了，就算是美国股市，近10年的年化波动率也在15%。由于捐赠基金、家族资产等长期性质，他们对短期波动性的承受能力较高。拉长投资时限就相当于对短期的波动性进行了“降噪”处理。

当为客户做资产配置时，必问的一个问题是投资组合下跌多少会引起他们的忧虑，5%、10%？还是15%、20%？问题的答案对于资产配置有着巨大的指导作用。通常如果回答是5%或10%，那么就建议少配权益类资产，以防客户在短期市场波动时hold不住，逢低出逃。

• 坐享风险溢价

美国大学捐赠基金对类权益资产（包括股票、对冲基金、PE、私募房地产和私募能源等）的平均配置高达70%－80%左右。由于捐赠基金和家族办公室的长期投资者有能力承受高配权益类资产带来的高风险，因此可以坐享风险溢价。

尤其值得一提的是Endowment Model在另类资产领域的先驱作用。在上世纪80年代初，VC和PE逐渐崛起为新兴的资产类别时，大学捐赠基金和家族投资人就是VC和PE最早的投资者之一。他们也因此赚取了丰厚的回报。一些美国老牌VC机构的第一期基金的回报动辄30倍或50倍。此后至今，在基金层面超过这一回报的例子，基本上是一只手能数得过来。

新兴的资产类别往往崛起于低效的市场，而市场的低效正是投资回报产生的根源。Endowment Model提倡投资者对此类新兴、但尚未完全成熟的市场做适当配置，做第一个吃螃蟹的人，从而赚取高额回报。

税务规划是家族和高净值个人的一个重要工作，包括遗产税（国内预计几年内会开始征收）规划和投资层面的合理避税。目前来说，这个模型最大的风险是来自税务处理。具体如何操作，根据不同的资产类别有不同的方法，说起来就是另一个话题了。一般来说，家族的投资顾问会和其税务顾问合作来完成减税工作。

• 多样化配置降风险

现代投资组合理论告诉我们，通过多样化，投资者可以在保持投资组合回报不变的情况下降低风险。或者，用一个名词来解释，就是提高了组合的“夏普率”，即单位风险所对应的回报。更通俗点说，就是提高了投资组合的“性价比”，因为投资说到底就是风险和收益两者的权衡。

Endowment Model为多样化理论提供了很好的实践框架。通过配置对冲基金、PE、VC、私募房地产、私募能源等非传统资产（相对于股票和债券这些传统资产而言），Endowment Model实现了资产类别层面的多样化。此外，Endowment Model还很好地实现了地域层面的多样化。自上世纪80年代开始，美国捐赠基金中的一些意见领袖便开始进行海外配置，而90年代这一趋势也蔓延到了其他大部分捐赠基金中。现今，这些意见领袖在美国和海外股市的配置平均各占一半。

通过全球化配置，投资者将其回报来源从单一的本国市场扩大到了全球，得以从其他经济体的快速发展和其他国家的资本市场崛起的过程中分得一杯羹。同时，海外市场与本国市场的相关性也相对较低。

单看中国市场，近10年来造富效应最明显的互联网行业，包括BAT、京东、小米、滴滴、优土、携程、58赶集等等巨头，以及无数正在崛起的互联网新秀，其VC、PE投资人背后的出资人，很多便是美国的捐赠基金和家族办公室这类Endowment Model的运用者。正是他们分得了蛋糕中最大的一块。

• 专业很重要

捐赠基金通常会将其大部分资产交由专业的基金管理人来进行投资，而自身直投的比例较低。同样，欧美的家族办公室也大多会将其大部分资产进行委托管理。

偏向委托管理的原因主要有两个：

一是这些捐赠基金和家族办公室通常内部人员比较精简；而直投则需要建立专业分工的投资团队，这一成本可能会超过委托管理的成本。

二则是好的投资管理人显得相对重要。在发达市场，优秀的基金管理人供给是充沛的，因此投资者可以在每个资产类别中选择最认可和信任的基金管理人为其投资组合创造阿尔法。

投资组合层面的回报可大致划分为阿尔法和贝塔（Beta）两种：贝塔可以理解成某个市场的平均回报，以上所谈到的资产配置倾向所带来的回报主要涉及的是贝塔层面的。而阿尔法则是某个基金管理人创造的超过市场平均回报的超额回报。

通过对整体投资回报的归因分析可以看出，阿尔法和贝塔同样重要，缺一不可，且在不同的市场周期各自发挥不同的作用。而对于投资回报最高的机构来说，阿尔法的贡献常常大于贝塔。

Endowment Model以上几个核心理念对中国的机构和家族投资者有一定借鉴价值。当然，实行的过程不是照搬，结合自身的情况进行调整和运用才是成功之道。

中国投资者的全球资产配置是个历史性的大趋势，另一方面也是我们大国崛起的必然结果。期待在此过程中，看到中国特色Endowment Model 的诞生。