投顾制度、买方投顾制度、财富管理机构的监管制度有很大提升空间

文｜吴飞

中国财富管理行业起步较晚，这意味着有机会借鉴成熟经验，取他国经验为我所用，用较短的时间建立起更加适应我国现代国情的管理体系和方法。

对此，上海交通大学上海高级金融学院教授吴飞撰文梳理美国财富管理行业的发展历程，列举中国财富管理行业的机遇与挑战。他指出，目前我国在财富管理领域的立法、政策、监管都还有长足的进步空间，对于独立投顾制度、买方投顾制度、财富管理机构的监管制度等方面都有大量亟待明确和完善的地方。

随着我国居民的财富保有量和可投资资产规模的增加，居民财富管理的需求持续增长，财富管理和资产管理行业也迎来了高速发展阶段。然而，我国财富管理行业起步较晚，经验相对缺乏，行业规范有待完善。

起步晚意味着有机会借鉴成熟经验，取他国经验为我所用，用较短的时间建立起更加适应我国现代国情的管理体系和方法。基于市场规模和发展特征，美国市场是一个很好的参考对象。

美国财富管理行业的发展历程

对比中美两国财富管理和资产管理行业，要认识到一个重要前提：两国市场发展进程和阶段不同，需要确定我国自身位置再参考美国发展，以明确美国市场的哪个阶段更有参考意义。

简要回顾美国财富管理行业的发展历程。

20世纪20年代，美国经济高速发展，企业盈利激增，带动股市繁荣。

1927年至1929年，道琼斯工业指数翻倍。在赚钱效应驱使下，大批手握闲钱的民众参与到权益市场中，散户持有流通股的市值达到90％以上。

尽管之后散户持股比例有所下降，但直到70年代中期，仍然保持在70％以上。

20世纪30至50年代是财富管理规则确立阶段，该阶段美国出台了多项重要法案。

1933年《格拉斯-斯蒂尔法案》分割银行业与证券业，严禁混业经营；1940年美国证券交易委员会（SEC）出台《投资公司法》对基金等资管机构及相关人员行为做出规范，同年出台《投资顾问法》将投资顾问定义为“以盈利为目的，从事向他人提供投资建议或发布有关证券的报告或分析的业务”，并对其注册要求、经营方式、经营原则以及业务运营等做出规范。

20世纪60年代以养老金为代表的机构投资者迅速崛起，机构投资者的入市对于个人投资者持股开始造成影响。至此，美国财富管理转型的条件逐渐开始具备和发展。

一是需求条件。从20世纪60年代开始，随着美国GDP及人均可支配收入增速上升以及美国人口逐渐老龄化，财富管理处于需求崛起阶段，启动了从卖方代销到买方投顾模式的转型。

1974年美国《雇员退休收入保障法案》推出个人退休账户（IRA），允许个人到期取款后才缴纳个人所得税。

1978年美国《国内税收法》新增401(k)条款，规定缴费确定型养老金享有税收递延优惠，极大推动了养老金投资的发展。

此后以IRA与401(k)计划代表的养老金成为共同基金的重要资金来源，养老金的入市极大促进了美国共同基金的发展。

由于机构投资者拥有更加先进的交易手段和丰富的专业知识，在投资决策上相较于个人投资者存在一定优势，个人投资者开始逐渐放弃直接投资，转而间接通过机构持有权益资产。

二是技术条件。随着金融自由化以及金融理论的发展，20世纪70、80年代美国金融工具不断创新，金融工具的创新在降低交易及服务成本的同时也加大了金融风险，多样化的金融工具对投资者的专业性提出更高要求，为买方投顾模式的发展奠定基础。

三是市场推动。基金代销费用的不断降低也促进了财富管理模式的转型。免佣基金的快速发展以及基金费率的不断降低压缩了代销业务的利润空间。

1971年美国富国银行发行第一支指数基金，此后随着美国资本市场有效性的提升，主动管理收益减少，被动投资理念逐步兴起，给佣金缩减创造了条件。

1977年先锋基金推出了首个免佣基金，此后，美国免佣基金数量规模迅速增长。根据美国SEC统计，美国免佣基金资产规模占比自1979年的30%上升至1999年的67%。

1992年嘉信理财开始提供“OneSource”一站式服务免除基金投资者基金申购费及交易费，加剧了基金费率的市场化竞争，同样压缩了基金代销业务的收入空间。

市场的竞争和利润构成的变化迫使财富管理机构从代销向顾问转型。

美国财富管理行业可借鉴的经验

21世纪初期，美国的财富管理行业已经基本形成“从客户需求出发，按照资产管理规模（AUM）收费的买方投顾模式”。至此，美国已形成以客户需求划分，不同细分市场采用不同业务模式的买方投顾财富管理格局。

1999年美国出台《金融服务现代化法案》，允许商业银行、投资银行及保险公司混业经营，综合性服务机构如投行等向集团式运作模式转型，旗下拥有各类金融业务。

2010年受金融危机影响，美国推出《多德-弗兰克法案》限制自营业务，轻资产、稳定、净资产收益率（ROE）较高的财富管理业务愈发受到美国综合性金融服务机构青睐。

在此背景下，各综合性金融服务机构根据客户定位、需求的不同形成不同的模式，业务侧重各有不同。

除了综合金融服务机构转型财富管理外，独立投资顾问制度也蓬勃发展起来。

1995年美国嘉信理财推出顾问资源（Advisor Source）服务，服务于独立投资顾问，通过嘉信端系统协助帮助投资顾问从处理交易信息、管理客户资源等任务中解放出来。

统计数据显示，截至2020年，美国注册投资顾问人数已达13494人。其中资产管理规模在10亿美元以下注册投资顾问人数为9668人，占当年总注册投资顾问人数的70%。独立投资顾问成为满足大众富裕阶层财富管理需求的重要途径。

2008年金融危机之后，智能投顾也日益兴起，各大机构纷纷尝试金融科技的结合，抢滩针对普通客户的标准化智能投顾服务，金融科技在服务长尾客户方面的重要性也逐渐凸显。

参照美国财富管理的发展历史，可以对标目前我国财富管理的发展阶段。

我国财富管理行业发展历史较短但发展迅速。基金销售收入过往是财富管理机构的主要收入来源，也经历了从粗放到逐渐规范的过程。

各金融机构也向财富管理方向做出探索，如2008年后大量第三方财富管理机构涌现，2014年信托公司推出财富管理品牌，近年各大证券公司更是开始向财富管理转型。

与此同时，随着我国金融市场发展，金融产品的创新也不断涌现，对于财富管理的专业性要求也在逐步提升。老龄化带来养老需求的增加；技术带来的产品创新、风险多样化、管理要求上升；财富管理机构竞争加剧，代销费用下降利润减薄。

从这些因素的变化，可以看出我国已逐渐形成美国在2000年前后从代销向顾问转型的基础。

2019年我国证监会发布《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》，允许试点机构开展管理型基金投资顾问服务并代替客户做出投资决策行为，提供管理型投资顾问服务，并对考核方式做出规范以减少投顾人员和客户的利益冲突。

自此，开启了我国财富管理机构向买方投顾模式转型的新时代。

目前试点机构都在积极推进买方投顾业务的发展，随着试点的深入和成熟，符合客户利益的买方投顾制度有机会迎来快速发展期。

我国财富管理行业的机遇与挑战

1. 财富管理行业发展前景广阔

财富管理行业存在巨大的机会和发展空间。我国居民的资产结构一直以住房、存款资产占比高而权益类资产占比低为典型特征。

2019年，我国居民住房、存款、基金占总资产的比例分别为40%、19%、3%，美国则分别为 25%、10%（含通货）、9%。此外，美国居民通过养老金持有共同基金是美国共同基金的重要资金来源。

未来，随着我国直接融资比例进一步提升，“房住不炒”政策持续落实，我国居民资产有望从住房和存款向权益类资产转移。加上我国居民财富水平及财富管理需求的提升，我国财富管理行业空间十分广阔。

买方投顾有望成为财富管理趋势并蓬勃发展。代销和买方投顾背后的本质区别在于是否从客户的利益角度出发，而中美市场对财富管理中介激励模式的不同造成了商业模式的差异，从而导致资管机构、财富管理机构、客户利益的背离；人性贪婪及风险厌恶的特点带来的“追涨杀跌”则加剧了这一点。常见的“基金赚钱，基民不赚钱”现象背后的原因也在于此。

美国多为买方投顾模式，投资顾问多根据客户资产比例以及业绩表现收取费用，利益的一致性保证投顾能更好地和客户“站在一起”。机构分层会越来越明显。

一是市场的规范化会增加机构的成本。人民银行2021年12月出台的《金融从业规范财富管理》对财富管理行业从业者的服务流程、职业能力、职业道德与行为准则、职业能力水平评价等方面的标准进行了界定。标准的明确和提升，客观上将增加机构的人力和营运成本，加剧机构之间的分化。

二是由于市场需求的不同，各机构可能会在财富管理的领域不断细分市场，进行差异化竞争，从而形成和巩固机构自身的优势。

这在美国也得到验证，例如嘉信理财在零售业务领先，贝莱德在养老金管理业务领先等。目前在国内，不同的机构服务的客群和特点也逐渐产生分化，这也有利于专业化和差异化竞争。

三是牌照和资质的资源差异也会逐渐加剧财富管理机构的分化。

例如买方投顾牌照将成为区分能否进入市场开展业务的重要门槛。一方面保护了持牌机构的利益，使得机构可以有动力朝更加专业的方向发展，另一方面促使暂时没有获得牌照的机构在财富管理方向上进行更多尝试和创新。

2. 存在的挑战与相关建议

政策和法律环境的挑战。纵观美国财富管理发展的历史，可以看到每一次的财富管理升级和转型背后都伴随着政策、法令和行业规范的制定和出台。

可以说，基于市场和需求推出的政策是行业发展的重要推动力和保护盾。

目前我国在财富管理领域的立法、政策、监管都还有长足的进步空间，对于独立投顾制度、买方投顾制度、财富管理机构的监管制度等方面都有大量亟待明确和完善的地方。

市场稳定性的挑战。美国的权益类投资发展的重要原因之一是权益市场有较好的赚钱效应，因此居民通过委托机构的方式增持权益类产品，均衡财富管理的配置。

另外，美国被动类投资的占比远超我国，这也得益于资本市场的稳定发展，指数随着经济增长而不断给予正反馈，带来财富传导和增值。而我国权益市场的高波动性为增配权益资产带来很大挑战。

高水平人力资本的挑战。财富管理在金融行业中一直处于相对边缘的状态，过往呈现出人员水平参差不齐的状况。随着从业人员标准的出台，这一现象有望得到改善。

但是，要匹配财富管理行业的升级转型、买方投顾、独立投顾、智能投顾的需求，仍然有较大的高水平人力缺口。在人员培养、筛选、评价体系方面，还有很长的路要走。

基于我国财富管理市场的机遇和挑战，提出几点建议：

第一，监管部门加强对财富管理行业的调研，完善关于投资顾问、财富管理机构、独立第三方投顾等模式的规范文件和操作细则；

第二，通过财政政策和税收政策配合、养老金为代表的机构投资者增加、上市公司监管更加规范等举措，推进长期投资，或能对市场稳定性有所改善；

第三，在提高财富管理从业水平上，一方面，通过金融素养教育提升投资者的金融通识，帮助居民更好地理解财富管理和风险管理的必要性，另一方面，金融专业教育在宽基础的前提下，更加注重前沿领域和细分领域的研究和教育，同时增加金融实践，来应对财富管理人力资本的挑战。