看贝壳上市，带你了解境外红筹VIE架构

贝壳此次登陆美国资本市场，上市首日市值就突破400亿美元，规模堪比百度。在创始人左晖的精心设计下，将链家业务装入新的主体，通过VIE架构成功实现海外上市。

首先，我们来了解下什么是VIE? VIE模式（Variable Interest Entities，也称为可变利益实体）。简单来说，是指境外上市主体公司不持有股权，而是通过一整套协议安排的方式实现对国内运营实体的一种特殊控制。小编在此强调，千万不要将VIE与红筹结构混为一谈，虽然VIE与红筹在结构上及为相似，但本质来说，VIE只是红筹结构的一种衍生品。而红筹涵盖“大小红筹”两类，其主要形式为直接持股架构，即境内企业通过境外上市主体，直接持有境内股权和资产（区别请见下图1、2标红处）。

图1
图2

说到这里，有人会问，贝壳境外上市，为什么非要选择VIE架构呢？不难发现，近年通过VIE架构奔赴海外上市的内资企业主要为互联网企业，这是因为我国对网络电信等某些特定行业实行一定程度的外商准入限制，且国际知名的交易所，如美国纽交所、美国纳斯达克交易所、香港联交所等认可VIE模式，VIE至此成为了境内不少企业赴海外上市的首要选择。而从“地产经纪属性”链家过渡到“互联网企业”的贝壳恰恰需要VIE结构，助其资本出海。

就招股书中披露的贝壳VIE架构图来说，我们来梳理下贝壳境外上市需要哪些步骤。简单来说，就是“三步走”。

图3

1.  翻：境内权益公司股东（即创始人、投资人或员工股权激励计划（ESOP））通过37号文或ODI的登记形式，翻到海外搭建第一层持股平台（常用BVI公司）后，共同设立拟上市主体公司（即开曼公司）

2.   搭：离岸控股结构中开曼公司往往直接设立香港公司，香港公司再作为投资境内的主体。有些企业因为业务需要会设立夹层公司。

3.   返：香港公司设立一个或多个境内外商独资公司（WFOE）, 通过WFOE与国内运营实体签订VIE协议，实现最终控制。

戳上图3，小伙伴不禁会问：贝壳为什么要这么搭建VIE架构？别着急，小编来为你揭开层层面纱。由于招股书中未披露境内股东翻出到境外上市主体的具体路径，这里不展开论述。咱们先来说下贝壳为什么选择开曼公司作为上市主体，而不是其他离岸公司。首先，对比BVI公司，开曼的法律环境和金融监管更符合相关国际标准，主流资本市场也更为认可开曼设立的公司作为上市主体。最重要的一点是其授权资本便于企业在标准化股本内以票面价值和股数进行调整，能够灵活配合融资股改的需求。

那为什么要在中间层使用BVI公司-香港公司的结构呢？一般来说，互联网公司因为业务需要会进行海外布局。而贝壳作为一家大量应用电信科技的房地产经纪商，其生态链是巨大的。对于这类型公司，设立夹层BVI公司是很有必要的。首先，便于其后续业务重组，分散风险。其次可以进行一些税务上的规划。根据香港税务条例，境外公司转让香港股份需要缴纳印花税，若上市主体后期想变更股权，通过转让开曼公司来达到转让BVI公司股权的目的，一定程度上能减少一些税负成本。

而贝壳为什么要通过香港公司设立外商独资企业（WFOE），形成香港公司-中国境内运营实体的结构呢？首先，我们要知道跨境资产转让产生的资本利得需要缴纳预提所得税（Withholding Tax）。按照《企业所得税法》及其实施条例的规定，实行源泉扣缴的非居民企业取得的权益性投资收益及利息、租金、特许权使用费及财产转让所得，减按10%的税率征收企业所得税。也就是说，境内对香港公司的资产转让所得税率为10%，若香港公司满足香港税务居民身份且实际收益人直接持有支付股息公司至少25%的资本，跨境预提税最低情况下可能只有5%。而从资本金使用层面上来说，香港作为全球最大的人民币离岸结算中心之一，跨境政策更为便利，资本流动性强，对于境内公司海外上市而言，选择香港的相对较多。

那么在贝壳的境外上市架构中，VIE协议到底约定了哪些内容呢？正式解读前，小编希望各位看官先想想，在股权控制中，投资者最关注的两大权利是什么？

图4

根据招股书显示（见上图4），贝壳VIE协议项下的每一位股东，授权给外商独资企业，即贝壳天津投资有限公司、金贝天津技术有限公司、贝壳金科技术有限公司分别享有其对北京链家、天津小屋信息科技、宜居泰和科技的一切权利，包括召开参与股东大会，任免董事等权利。比较有趣的是，协议还包括配偶声明，该声明明确指出公司VIE协议项下的每一位股东配偶承诺不参与、不干涉外商独资公司的经营管理权。

协议中除了规定公司管理和决策权利以外，值得关注的还有对股息分红的收益权。贝壳采用的是独家商业合作协议（见下图5），协议约定各外商独资企业对北京链家、天津小屋信息科技、宜居泰和科技具有独家咨询服务权，其中包括技术支持、专业培训、市场营销支持。境内的运营实体将其利润，以“咨询服务费”的方式支付给对应的外商独资企业。最后是独家购买协议，合同规定各外商独资公司可以以法律规定内的最低价格购买北京链家、天津小屋信息科技、宜居泰和科技的全部股权和公司账目资产。
图5

也就是说，通过VIE这种协议安排，虽然从权属意义上，上市公司与境内实体之间没有任何股权控制关系，但实际来说，通过各种核心条款的约定，境内权益公司并入到了上市公司主体，实现了和控股相同的作用。

未来，对于境内特定行业或者属于负面清单范围内的企业，仍想寻求境外上市或搭建合理跨境融资架构的企业来说，VIE皆是一种可行路径。但其合法性在过去十几年都处在模糊的界限，政策风险依然存在。同时，国内运营实体单方违约也呈现上升趋势，无疑对VIE模式造成了一定冲击。总而言之，我们应该理性看待VIE，不盲目怀疑，不过分夸大。